25Q2 销量同比大增，毛利率超出预期。公司Q2 实现10.3 万交付量，同比大增242%，带动收入同比增长125%到183 亿元。其中，汽车销售/服务及其他收入分别为169/14 亿元，同比增长148%/8%。盈利性方面，公司Q2 整体实现了17.3%的毛利率，同比/环比分别提升3.3pct/1.8pct。其中汽车/服务及其他毛利率分别为14.3%/53.6%。汽车毛利率同比/环比分别提升8.0pct/3.9pct，超出预期，同比提升主要由于持续的降本和规模经济，环比提升主要由于改款车型陆续推出带来的产品结构改善及降本。公司Q2研发/销管费用分别为22.1/21.7 亿元，同比和环比均有所增加，主要是由于增加新车型及技术开发相关的开支、销量上升带动向特许经营店支付的佣金增加、营销及广告开支增加等。公司归母净亏损为4.8 亿元，同比及环比明显收窄；non-GAAP 归母净亏损为3.9 亿元，同比/环比分别收窄了68%/10%，non-GAAP 归母净亏损率同比/环比收窄了12.9pct/0.6pct 至2.1%。展望Q3，公司指引销量11.3-11.8 万辆，同比增长143%-154%；总收入196-210 亿元，同比增长94%-108%。盈利方面，我们预计随着后续销量持续增长及G7/P7/X9 超电版等相对高价产品的逐步贡献，毛利率有望持续改善，Q4 预计综合毛利率提升至18%-20%区间。
　　汽车销售持续强势，看好后续一系列产品。公司于5 月底正式发布MONA M03 Max 版，该车型将图灵AI辅助驾驶普及到13-14 万，受消费者青睐，且面对竞品车型的上市表现稳健。7 月3 日，小鹏全球首款L3级算力AI 汽车G7 正式上市，售价19.58-22.58 万元，其中Ultra 版搭载3 颗图灵芯片（2 智驾、1 座舱）、1 颗高通8295P 芯片，本地有效算力2250+TOPS、本地部署VLA+VLM 模型。后续来看，已于8 月6 日首秀的旗舰轿跑新P7，续航702-820km、全系标配5C 超充、800V 高压SiC 碳化硅平台、全系3 颗图灵芯片（算力2250TOPS）、标配双腔空悬，造型及配置获得广泛认可，小订数据超越小鹏历史上所有车型。
　　该车将于8 月27 日正式上市，我们期待新P7 带领小鹏品牌向上。此外，小鹏还将在Q4 推出包括X9 在内的至少一款鲲鹏超电车型，X9 超电版纯电续航450+km、综合续航1500+km，极具竞争力。2026 年，公司将迎来更加强势的产品周期，包括不限于一系列鲲鹏超电车型、MONA 两款SUV、L4 车型等。
　　海外机会广阔。公司25H1 出口超过1.8 万，同比增长超过200%，在挪威、法国、新加坡、以色列等10国成为最畅销的中国新势力品牌。当前公司海外主要销售车型为G6/G9/X9 等相对较大的车型，我们预计随着1）明年MONA 两款相对较小的SUV 面向海外推出、2）一车双能战略带来更多样的动力形式、3）经销商扩张，公司望率先受益海外新能源汽车渗透大趋势。生产方面，X9 于7 月在印尼实现本地生产。
　　看好小鹏汽车智驾能力再提升，随着后续VLA 模型OTA 成为国内先锋。Scaling law 仍然是智能驾驶行业的普遍共识。8 月6 日，马斯克在社交平台上发文，特斯拉正在训练的全新FSD 模型，其参数约为当前版本的十倍，这意味着其在数据处理和复杂场景应对能力上有望实现质的飞跃。根据小鹏世界基座模型负责人刘博士分享：“我们做了大量实验，在10 亿、30 亿、70 亿、720 亿参数的模型上都看到了明显的规模法则效应：参数规模越大，模型的能力越强。”小鹏汽车的图灵芯片通过定制化设计的方式，以较低的成本实现了更高的有效算力，单颗图灵芯片的算力等效于3 颗Orin-X。我们相信，在今年9-12 月随着Utra 版车型（1500TOPS 左右用于智驾）软件持续OTA、及2026 年L4 车型（3000TOPS）所承载的车端更大的模型，有望为公司带来远超当前的辅助驾驶体验，有潜力在国内整车厂中实现断档领先。
　　小鹏并非只是车企，明年Robotaxi 试运营、机器人和飞行汽车量产。1）Robotaxi 方面，公司预计L4车型将在2026 年量产，并启动试点Robotaxi 服务。这不仅有助于小鹏品牌区分于别家，智驾能力更好的转化为销量，同时也为公司带来了新的成长机会。2）机器人方面，小鹏汽车的人形机器人与汽车智驾能在同源架构中互相促进进化，预计2026H2 量产。短期看，小鹏汽车将在今年的科技日上带来下一代人形机器人，搭载自研图灵芯片，值得期待。3）飞行汽车方面，小鹏汽车参股的小鹏汇天预计在26Q1 完成首批交付。8 月22 日公告，小鹏汽车和广东汇天订立合作框架协议，汇天负责飞行体的研发制造、小鹏汽车负责陆行体的制造。同时小鹏将向汇天提供陆行体相关的研发服务和技术咨询服务，使用自身渠道销售飞行汽车产品，厘定的2026-2028 年交易金额年度上限为9/18/20 亿元。我们认为这不仅可以为小鹏汽车带来额外的利润，也有助于小鹏品牌继续向上。
　　投资建议：公司管理层近期增持小鹏汽车股票，彰显了信心。我们看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi 等新兴业务机会。公司Q2 盈利性超预期，我们适当调整了盈利预测。预计公司2025-27 年销量约45/69/107 万辆，总收入达810/1357/1969 亿元、non-GAAP 净利润率为-0.7%/4.0%/5.3%。考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2026 年主业收入为1334 亿人民币，2026 年大众合作带来的利润约21 亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予233 亿港元估值，对应10x 2026e 大众合作分部P/E；我们给予主业估值2178 亿港元，对应1.5x 2026e主业P/S，合计估值2411 亿港元，目标价（9868.HK）127.4 港元、（XPEV.N）32.6 美元。此外，公司的其他成长曲线有希望随着后续的产品进展，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。