业绩回顾
　　3Q25 业绩符合市场和我们预期
　　公司公布3Q25 业绩：营收为203.8 亿元，Non-GAAP 净亏损为1.5 亿元，同环比均大幅收窄，业绩符合市场和我们预期。
　　发展趋势
　　毛利率再创新高，净亏损大幅收窄。公司3Q 交付116,007 辆，整体营收同比+101.8%至203.8 亿元。综合毛利率为20.1%，创历史新高。汽车业务毛利率为13.1%，同比/环比分别+4.5/-1.2ppt；其他业务毛利率为74.6%，收入环比+9.4 亿元至23.3亿元，主要系公司完成与合作的车企协议目标后，向其提供的技术研发服务带来的收入增加。3Q 研发费用为24.3 亿元，同比+48.7%；销管费用24.9 亿元，同比+52.6%；Non-GAAP 净亏损为1.5 亿元，同环比均大幅收窄，我们期待公司4Q 盈利转正。
　　发布首款增程产品，强产品周期持续发力。公司近期开启预售小鹏X9 超级增程车型，新车预售价35-37 万元，我们预计其正式售价有望低于同车型的纯电版本。公司正式开启超级增程电动的产品周期，后续的正式上市和订单表现有望再度验证公司打造爆款车型能力，结合公司后续即将于2026 年开启现有车型在超级增程电动上的持续换代，我们继续看好公司“一车双能”战略。
　　全面的AI 技术布局，迈向未来出行生态。公司于近期举办的AI科技日中全面展示了在AI 领域的技术和商业化布局，公司计划2026 年开启机器人IRON、飞行汽车和Robotaxi 正式量产，我们认为上述产品有望加速公司从智能电动车企向综合的出行和科技平台转型。此外，公司表示小鹏图灵AI 芯片也正式获得大众汽车定点。本次业绩会中公司也给了机器人更多的量产数据指引，包括目标2030 年实现100 万台产销目标。国际化方面，业绩会中表示对出口业务充满信心，9 月海外汽车销量已破5000 辆。
　　盈利预测与估值
　　当前港/美股股价均对应2025 年2.0x P/S，维持跑赢行业评级，维持盈利预测。维持港股/美股目标108 港币/28 美元，较当前股价存13%/12%上行空间，均对应2025 年2.2x P/S。
　　风险
　　新车和自动驾驶需求不及预期，与大众合作不及预期。