事项：
　　公司发布2025 年三季度业绩报告。2025 年三季度，公司实现营业收入203.8亿元，同环比分别增加101.8%/11.5%，实现归母净利润-3.8 亿元，同环比分别收窄78.9%/20.3%。
　　平安观点：
　　三季度单车ASP、汽车毛利率环比下滑。三季度公司整车交付量达到11.6万台，同环比分别增长149.3%/12.4%。汽车业务营收达到180.5 亿元，同环比分别增长105.3%/6.9%，三季度单车ASP 为15.6 万元，环比下滑0.8 万元。毛利率方面，公司三季度汽车业务毛利率达到13.1%，环比下降1.2 个百分点，略低于预期，公司表示三季度汽车业务毛利率环比下滑主要是由于产品换代所致。公司给出的四季度交付指引为12.5~13.2 万台，对应营收指引为215 亿~230 亿元，10 月小鹏汽车交付量达到42013 台，11、12 月份的平均月交付量预计在4.1~4.5 万台。
　　三季度服务及其他收入盈利进一步提升，与大众合作范围进一步扩大。三季度公司整体毛利率达到20.1%，同环比分别增加4.8/2.8 个百分点，这一改善主要得益于服务及其他收入的盈利释放，三季度该项业务营收达到23.3 亿元，同环比分别增加78.1%/67.3%，毛利率达到74.6%，同环比分别提升14.5/21.1 个百分点。公司进一步扩大了与大众汽车的合作范围，根据公司披露，大众汽车成为小鹏第二代VLA 首发战略合作伙伴，小鹏图灵AI 芯片也已获得大众汽车定点。我们认为随着公司与大众汽车合作范围的扩大，公司后续来自于研发服务的收入仍有上升潜力。
　　超级增程开辟新的增长空间。公司的鲲鹏超级增程已经发布，该系统搭载超快充磷酸铁锂大电池，CLTC 纯电续航超450km，此外运用5C+800V超充技术，充电12 分钟即可补能70% SOC，公司首款增程车型X9 超级增程也将于近期上市。而公司在三季度业绩电话会中披露，2026 年公司将推出7 款具备超级增程配置的一车双能新车，而增程车型的上市，有望为公司在新能源车领域开辟新的增长空间。
　　第二代VLA 大模型发布，加速迈向物理AI 新世界。公司近期举办了2025 小鹏科技日，发布了第二代VLA 大模型，第二代VLA 大模型无需语言转译，首次实现从视觉信号到动作指令的端到端直接输出，根据规划，小鹏第二代VLA 将于2026 年一季度随Ultra 车型全量推送。在Robotaxi 方面，公司计划在2026 年推出三款Robotaxi 车型，且计划在2026 年在广州等地开启试运营，同时小鹏Robotaxi 将开放SDK，高德成为小鹏Robotaxi 的首个全球生态伙伴。此外，小鹏人形机器人将于2026年底量产，将优先进入商业场景，提供导览、导购、导巡等商业服务。
　　盈利预测与投资建议：结合公司前三季度业绩以及后续产品规划，我们调整公司2025~2027 年归母净利润预测为-14 亿/+20亿/+45 亿元（此前预测值为-12 亿/+23 亿/+47 亿元）。我们认为公司增程车型的上市有望开辟新的增长空间，而依托AI 能力以及规模化量产能力，公司将迈入具身智能等更广阔的空间，并有望衍生出新的商业模式。我们维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：1）公司目前单车ASP、毛利率仍然较低，如果公司后续高端车型无法上量，其ASP、毛利率的改善可能不达预期；2）高端市场竞争激烈，X9 增程等新车可能面临小米、问界、理想等高端玩家的竞争，公司在高端市场的竞争力尚需进一步验证；3）公司研发投入依然较大，若后续毛利率改善、费用控制不达预期，公司扭亏的节奏可能不及预期；4）智驾、Robotaxi、人形机器人等新业务进展可能不达预期，进而影响公司估值。