盈利修复延续，技术服务放量成为新增长点。公司发布三季报，3Q25 实现营收 203.8 亿元稍逊市场预期（BBG consensus：204.5亿），同/环比增102%/12%；净亏损收窄至 3.8 亿元，同比缩窄79%、环比改善 20%。季度毛利率升至 20.1%，同比提升 5 个百分点、环比提升 3 个百分点，其中国内整车业务毛利率为 13.1%（ BBG consensus ： 14.4% ） ， 同比增 4.5pcts 、环比小幅回落1.2pcts；服务及其他业务利润率高达 74.6%，构成毛利改善的主要增量，主要来自向车企提供的技术研发服务，尤其是对大众的项目贡献突出。展望 2026，公司与大众的合作将从研发服务延伸至量产车型落地，首款合作车型计划于明年初上市，并逐步深化至芯片、核心技术授权等更高价值链环节，意味着小鹏未来从大众获取的授权收入有望继续扩大，协同价值将进一步释放。
　　Robotaxi ： 技术演进与成本结构优化。小鹏将于明年推出Robotaxi，依托全栈自研与跨域整合进入技术拐点。第二代 VLA 与VRL 可在同一模型体系内支撑 L4 能力，大幅降低感知硬件依赖与运营成本。公司规划三款不同定位车型，并通过 AMAB 等生态伙伴完善交通、支付与服务系统。商业化初期聚焦技术稳定性与监管适配，逐步拓展至更多城市和海外市场。尽管短期贡献有限，但模型复用、成本曲线改善以及运营效率提升，使其具备中期放量基础。
　　人形机器人：量产推进与成本曲线下移。Iron 已迭代至第七代，第八代即将量产， 技术路线以高度拟人化为核心， 通过VLA/VLM/VLT 提升语言理解、姿态控制与交互能力。未来十个月进入新平台 1.0 量产阶段，并在导游、零售等场景测试，同时开放SDK 构建训练生态。2030 年目标百万台年销量。成本方面，软件占比超过 50%，叠加域控制器整合能力，使量产后售价有望接近高端汽车，为规模化奠定优势。
　　海外本地化：产品扩张与技术输出并进。海外将成为 2026 年的重要增长点，公司形成“乘用车＋Robotaxi＋机器人”三线策略。乘用车端将推出多款 BEV/EREV 新车，其中三款规划出口，海外月销已稳定在 5000 辆水平。Robotaxi 将以本地化运营为核心，与各国伙伴基于道路与监管差异共建生态。机器人业务通过 SDK 切入 B 端应用，待成本下降后拓展家庭端。整体战略由卖车转向技术与生态输出，盈利弹性有望进一步提升。
　　盈利预测：考虑到公司明年仍为产品大年，智能化优势逐步凸显，我们预计公司2024-26 营收为785/1120/1333 亿元（下调14%/14%/13%）。参照可比公司估值，给予公司2026 年1.5x PS，对应合理目标价96.23 港元（按 1 港元=0.9144 人民币汇率换算；原目标价98.43 港元，对应25 年1.9x PS 和 1 港元=0.92 人民币汇率，下调2%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：技术研发不及预期，出海不及预期，行业竞争加剧。