综合毛利率 20.1%创历史新高。3Q25 公司营收 203.8 亿元 （人民币，下同），环比增11.5%，基本符合市场和我们预期。汽车销量 11.6 万辆，环比增 12.4%。受车型结构影响，单车ASP 15.6 万元，环比降0.8 万元，基本符合预期。受益于服务及技术收入占比提升与规模效应，公司综合毛利率 20.1%，创历史新高；但受新平台爬坡及车型结构轻微变化影响，汽车毛利率 13.1%，较 2Q25 小幅回落。研发/销售费用仍保持在可控区间，研发/销售费用环比增12.5%，占收比环比略增。3Q25 公司净亏损3.8 亿元/non-GAAP 净亏损 1.5 亿元，按季进一步收窄。
　　公司预计4Q25 营收为215 亿-230 亿元，按中位数环比增长~9.2%。预计交付量为 12.5 万-13.2 万辆，按中位数环比增~10.8%。公司维持4Q25 盈利指引。
　　ASP、综合毛利率仍具边际向上弹性，关注新平台（鲲鹏体系）与图灵芯片放量带来的结构改善。公司预计 4Q25 交付 12.5–13.2 万辆、营收 215–230 亿元，指引体现订单与产能节奏保持稳健。同时，自研图灵芯片将在3Q–4Q25 进一步放量，提升高阶智驾渗透率；而“鲲鹏超级电动体系”（一车双能：纯电/增程）预计在 4Q25 进入量产节奏，对 ASP、整车毛利及成本结构的改善均更具边际贡献。短期结构仍由中高阶车型占比主导，中期毛利改善更依赖新平台规模化后摊薄成本与智驾功能渗透提升。新车规划方面，明年计划推出7 款增程车型，海外推出3 款新车。
　　维持买入，新势力中盈利路径最清晰的标的之一。我们维持对公司盈利预测与核心逻辑判断不变：随着新车换代、一车双能平台量产以及智驾功能全面普及，销量有望维持高位增长，4Q25 盈利具备可实现性；2025–26年 ASP 与毛利的改善弹性将优于同业。同时，公司在 AI 芯片、自主智驾、低空经济、RoboTaxi 及人形机器人等方向持续布局，提升估值中枢与长期成长性。维持买入评级与 134.69 港元目标价。