25Q3 主业盈利承压，技术合作超预期。公司Q3 交付11.6 万辆汽车，同比大增149%，带动收入同比增长102%至203.8 亿元。其中，汽车销售收入/服务及其他销售收入分别为181/23 亿元，同比增长105%/78%。服务及其他收入增长主要系：1）售后服务收入增长；2）向汽车OEM 提供的技术研发服务收入增长，根据协议，Q3 已成功达成若干里程碑。盈利性方面，公司Q3 整体实现了20.1%的毛利率，同比/环比分别提升4.9pct/2.8pct。其中，汽车销售/服务及其他毛利率分别为13.1%/74.6%。汽车毛利率环比下降1.2pct，主要是由于1）低毛利率的Mona M03 销售占比提升，2）产品换代。公司Q3 研发/销管费用分别为24.3/24.9 亿元，同比和环比均有所增加，主要是由于扩充产品组合、与新车型及技术开发相关的开支增加、销量上升带动特许经营店支付的佣金增加、营销及广告开支增加。Q3 归母净亏损为3.8 亿元，同比及环比明显收窄；Non-GAAP 归母净亏损为1.5 亿元，同比/环比分别缩窄90%/61%，Non-GAAP 归母净亏损率同比/环比收窄了14.4pct/1.4pct 至0.7%。
　　展望Q4，公司指引销量12.5-13.2 万辆，同比增长36.6%-44.3%；总收入介于215-230 亿元，同比增加33.5%-42.8%。我们预计Q4 综合毛利率有望保持在20%左右。
　　主业产品周期强势，海外快速成长。小鹏汽车将在11 月20 日上市X9 超级增程版本，26Q1 继续推出3 款超级增程车型，此外小鹏还将推出4 款一车双能的全新车型，其中包括了两款Mona SUV 走量车型。我们认为，小鹏汽车一直以来的领先性更多体现在技术上，在品牌力和情绪价值两个重要方面有望在接下来的产品周期中发生变化。1）品牌力方面，随着小鹏汽车接下来智驾能力提升、机器人和飞行汽车“陆地航母”进入门店、Robotaxi 逐步探索商业化，小鹏在国内市场的品牌力将显著提升。2）情绪价值方面，公司高度重视，未来最显著的提升或许在汽车颜值方面。2024 年6 月，前Genesis Design 欧洲区设计负责人、法拉利外观设计负责人、兰博基尼内饰设计负责人、奥迪集团内饰设计师胡安马·洛佩兹正式加入小鹏汽车，出任造型设计中心副总裁。我们认为，从产品设计周期的角度来看，小鹏汽车在不久的将来有希望带来更能提供情绪价值的车型。
　　海外市场来看，销售、生产、研发一片向好。1）汽车销售方面，Q1-3，小鹏汽车海外交付量达到29706 辆 ，9月销量首次突破5000 台，同比增长79%。2）渠道方面，截至今年8 月 ，小鹏在全球已经签约超119 家经销商，门店从去年150 家增长至275 家。3）生产方面，小鹏汽车首个欧洲本地化的生产项目位于奥地利的格拉茨的麦格纳工厂正式启动，首批小鹏 G6 和 G9 顺利量产下线。4）研发方面，小鹏汽车在德国慕尼黑的研发中心已经启用。从成长性上看，海外市场方兴未艾，小鹏汽车当前在海外的主销车型包括G6/G9/X9 等，尽管出海成绩优秀，但实际上欧洲市场更偏好尺寸更小的车型。我们认为随着P7+及Mona SUV 在明年出口销售，小鹏汽车海外汽车销售将再创佳绩。
　　VLA 2.0 有望带动小鹏汽车智驾能力断档领先。小鹏汽车在11 月5 日科技日上正式宣布了最新一代的智驾模型VLA 2.0。用于VLA 2.0 的数据训练量接近1 亿clips，相当于人类司机驾驶65,000 年才能遇到的极限场景总和。
　　基于VLA 2.0，小鹏汽车即将发布「小路NGP」功能，显著提升复杂小路与混行环境下的智驾表现，复杂小路的平均接管里程（MPI）提升了13 倍。令人惊喜的是，在测试过程中，小鹏VLA 2.0 智能涌现出全新能力，如可识别交警手势、可提前应对红绿灯通行等，这些未曾训练的复杂路况都能从容应对。2025 年12 月底，小鹏汽车将邀请先锋用户共创体验VLA 2.0，2026Q1 将面向小鹏Ultra 车型全量推送VLA 2.0。我们看好小鹏优秀的智驾模型，也看好自研芯片带来的终端算力升级，我们坚持认为小鹏汽车有望在今年底实现国内智驾能力的断档领先。
　　2026 年是Robotaxi、机器人、智驾方案外供的商业化落地元年。1）Robotaxi 方面，小鹏汽车将在2026 年推出3 款Robotaxi 车型，搭载纯视觉自动驾驶系统并与高德达成全球合作，计划在2026 年于国内试运营robotaxi。
　　2）机器人方面，小鹏汽车在11 月5 日科技日上展示了最新一代Iron 机器人，计划在26Q2 通过跨域融合创新实现更丰富的能力集成，2026 年底规模量产高阶人形机器人，首先进入到商业场景提供服务，包括导览、导购和导巡。何小鹏表示，小鹏的机器人有望在2030 年实现100 万台的年销量。3）智驾方案来看，大众已经成为小鹏第二代VLA 首发客户，小鹏自研的图灵芯片也已经获得大众定点。我们认为，小鹏汽车的智驾软件与图灵芯片均处于行业领先水平，未来有望进一步通过外供方式商业化变现。
　　投资建议：我们看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi 等新兴业务机会。我们预计公司2025-27 年销量约44/70/91 万辆，总收入达773/1243/1542 亿元、non-GAAP 净利润率为-1.1%/3.6%/5.1%。
　　考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2026 年主业收入为1213 亿人民币，2026 年大众合作带来的利润约27 亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予293 亿港元估值，对应10x 2026e大众合作分部P/E；我们给予主业估值1990 亿港元，对应1.5x 2026e 主业P/S，合计估值2283 亿港元，目标价（9868.HK）119.5 港元、（XPEV.N）30.8 美元。此外，公司的其他成长曲线有希望随着后续的产品进展，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。