三季度亏损收窄且好于预期，与大众合作获得高毛利收入提升利润率　　
　　一车双能战略及出海支撑26年销量增长，Robotaxi和机器人落地加速　　
　　下调公司盈利预测，维持增持评级与目标价115港元/美股29美元三季度亏损收窄且好于预期，与大众合作获高毛利收入三季度净亏损3.8亿元（人民币，下同），同比/环比收窄78.9%/20.3%，好于Visible Alpha 5.64亿元预期约32.5%。1）收入：收入204亿元，同比/环比+102%/+11.5%。汽车收入181亿元，同比/环比+105%/+6.9%。三季度销量11.6万辆，同比/环比+149%/+12.4%，单车收入17.6万元，同比/环比-19.1%/-0.8%。2） 毛利率： 毛利率20.1%，同比/环比+4.9ppt/+2.8ppt，得益于与大众技术合作获高毛利收入。汽车毛利率13.1%，同比/ 环比+4.5ppt/-1.2ppt 。3 ） 费用率： 研发/SG&A 费用率为11.9%/12.2%，同比-4.2ppt/-3.9ppt，环比-0.2ppt/+0.4ppt。收入增长摊薄费用。4）净利润：净利率为-1.9%，同比/环比+16.0ppt/+0.7ppt。5）指引：四季度交付12.5-13.2万辆，同比+37%-44%，后两月平均4.3万。
　　Robotaxi与人形机器人加速落地，新车与海外共推盈利增长1）新车周期强劲驱动盈利改善：四季度X9超级增程版正式交付，预订单量达上一代3倍；2026年将推出3款超级增程及4款全新车型，推动规模与市场份额同步提升。2）Robotaxi启动商业化：计划26年推出3款不同价位车型，采用无高精地图、无激光雷达技术路径，有效降本并提升场景适应性；与高德地图达成生态合作，交通、支付与运营服务形成协同。3）人形机器人：Iron已进入第七代研发，通过跨域整合实现硬件与软件的AI集成，2Q26完成全能力整合，26年底量产。初期将部署于导览、零售等商用场景，长期目标2030年销量100万台，价格与汽车相当。4）VLA 2.0智驾模型即将落地：模型参数提升10倍，26年初全面部署于Ultra车型；技术将向全球伙伴开源，形成可持续的技术授权收入模式。5）海外拓展：欧洲本地化工厂已实现G6/G9量产，26年计划推出3款海外专属车型；欧洲与印尼工厂目标产量达数万辆，本地化采购提升运营能力。
　　下调盈利预测，维持增持与目标价115港元/29美元公司明年推进一车双能策略，增程车拓展新市场空间，以及海外拓展加快，26年有充足增长动力，但考虑行业竞争加剧，下调2025-27年销量3%/6%/11%。同时考虑AI相关研发加大投入，同期利润预测调整为-14亿/12亿/37亿（前次-12亿/26亿/53亿）。维持增持评级及目标价115港元/29美元，对应1.9x FY26 P/S，低于历史平均4.2x，高于向下一个标准差0.9x。因公司在人形机器人及Robotaxi两大赛道落地显著领先同业，给予估值高于其余领先的新势力。
　　风险因素：行业景气度下降。