25Q4 实现季度盈利，服务及其他业务超预期。公司25Q4 交付11.6 万辆车，同比增长27%、环比基本持平；收入实现222.5 亿元，同比增长38%。其中汽车销售收入/服务及其他收入分别为191/32 亿元，同比增长30%/122%。服务及其他收入大幅增长主要是由于1）Q4 向车厂提供的技术研发服务达成若干重要里程碑，收入明显增长；2）零件及配件销售收入增长；3）碳积分收入增长。盈利性方面，公司Q4 整体实现了21.3%的毛利率，同比/环比分别提升6.9pct/1.2pct，同比增长主要是由于产品组合变化、持续的成本降低。其中，汽车销售/服务及其他毛利率分别为13%/71%。公司Q4 研发/销管费用分别为28.7/27.9 亿元，同比和环比均有增长，主要是由于与新车型及技术开发相关的研发开支增加、由于销量增长及新车型上市有关的向特许经营店支付的佣金增加、营销及广告开支增加。Q4 归母净利润录得3.8 亿元，首次实现了季度扭亏为盈；Non-GAAP 归母净利润实现5.1 亿元，Non-GAAP 归母净利润率2.3%。
　　展望26Q1，公司指引销量6.1-6.6 万辆，同比减少30%-35%，符合我们预期；总收入介于122-133 亿元，同比减少16%-23%。公司在2026 年会继续大力投入研发费用，除了整车研发外，在物理AI 相关的研发投入会提高到70 亿元，以把握物理AI 产业大机会。
　　VLA 2.0 带动门店试驾量和销量增长，今年仍将快速迭代。3 月，小鹏汽车正式发布VLA 2.0，带来全新的大模型、大算力、大数据。公司当前已经在全国的732 家门店开启VLA 2.0 的试驾，开放试驾后，日均试驾量环比提升了一倍，其中Ultra 和Ultra SE 的版本销量占比提升也超过了一倍，这意味着小鹏借助VLA 2.0，开始真正有希望将智驾能力转化为更大的销量。并且，公司搭建了强大的AI Infra 作为快速迭代的基础。从2025 年11 月科技日至3 月初，小鹏汽车一共更新了468 版模型，平均一天4 版模型，我们预计今年仍将继续快速迭代。公司目标今年年底实现将车端模型参数量从数十亿级别提升至200 亿以上。我们相信随着模型规模的增长，小鹏汽车今年的智驾能力会快速提升，并有望逐步从L2+走向初步的L4 水平。
　　2026 年海外市场销量目标同比翻倍，快速扩张。2025 年小鹏汽车海外销量接近翻倍，达到4.5万台、海外收入占比超过15%。公司在2026 年面向海外市场将推出4 款车型，其中P7+已经在1 月8 日实现海外正式上市，预计后续Mona SUV 等更多车型也将陆续在海外上市。与此同时，公司继续大力拓展海外销售渠道，2026 年计划将海外销售网络同比翻倍增长到680 家门店。在新车和渠道扩张下，小鹏汽车目标2026 年海外销量同比翻倍增长，海外收入占比提高到20%以上。
　　2026 年是Robotaxi、机器人、图灵芯片外供的商业化落地元年。1）Robotaxi 方面，我们预计小鹏汽车将在2026 年推出3 款Robotaxi 车型，与高德达成全球合作，计划在26H2 开启Robotaxi的载客示范运营，跑通技术、客户与商业的相关验证。2）机器人方面，小鹏汽车26Q1 在广州启动了人形机器人量产基地的建设，目标在今年年底量产Iron 机器人，年底的月产能目标上千台，今年首先在面向全球的小鹏门店、园区等场景进行导购、导览等商业化落地。3）图灵芯片来看，大众已经成为小鹏第二代VLA 首发客户，初步实现了芯片外供，未来公司将继续探索图灵芯片向整车、具身智能企业、Tier1 厂商等潜在客户外供的可能性。
　　投资建议：我们看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi 等新兴业务机会。我们预计公司2026-28 年销量约56/83/84 万辆，总收入达1010/1439/1435 亿元、non-GAAP净利润率为-1.2%/1.4%/3.9%。考虑到大众相关合作持续贡献收入和利润、不同于主业性质，我们拆分了业务预测，预计2026 年主业收入为981 亿人民币，2026 年大众合作带来的利润约26 亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予297 亿港元估值，对应10x 2026e 大众合作分部P/E；我们给予主业估值1671 亿港元，对应1.5x 2026e 主业P/S，合计估值1968 亿港元，目标价（9868.HK）102.9 港元、（XPEV.N）26.3 美元。此外，公司的其他成长曲线有希望随着后续的产品进展，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、上游原材料压力、毛利率提升不及预期风险。