事件：公司发布2025Q4 财报：2025 年全年收入为767.2 亿元，同比+87.7%，其中：2025Q4 收入222.5 亿元，同比/环比分别为+38.2%/+9.2%。2025Q4 汽车业务毛利率为+13.0%，同比/环比分别为+3.0pts/-0.1pts。2025Q4 Non-GAAP 归母净利润为+5.1 亿元，首次实现季度盈利。
　　毛利率再创新高 首次实现季度盈利
　　营收端：2025Q4 实现单季营收入222.5 亿元，同比/环比分别为+38.2%/+9.2%。
　　其中2025Q4 汽车业务收入为190.7 亿元，同比/环比分别为+30.0%/+5.6%，主要由于交付量增加所致。2025Q4 单车ASP 由2025Q3 的约15.6 万元上升至约16.4 万元。其他业务方面，2025Q4 营收达到31.8 亿元，同比/环比分别为+121.9%/+36.7%；同比及环比增加主要归因于技术研发服务收入增长、零部件配件销售收入增长以及碳积分业务收入增长。
　　利润端：毛利方面，2025Q4 汽车业务毛利为24.8 亿元；汽车业务毛利率为+13.0%，同比/环比分别为+3.0pts/-0.1pts。2025Q4 总毛利为47.4 亿元，2025Q4 毛利率为+21.3%，同比/环比分别为+6.9pts/+1.2pts。2025Q4 整体毛利率再创新高，首次突破21%，主要归因于持续的成本削减、产品结构的改善以及高毛利服务业务的快速增长。
　　费用稳健改善 2026Q1 有望高增
　　费用端：2025Q4 研发费用为28.7 亿元，同比/环比为+43.2%/+18.3%。2025Q4研发费用率为12.9%，同比/环比分别为+0.5pts/+1.0pts。2025Q4 销管费用为27.9 亿元，同比/环比分别为+22.7%/+12.0%，同比和环比增加的主要由于销量增加导致加盟店佣金增加以及营销和广告费用的增加。2025Q4 销管费率为12.5%，同比/环比为-1.6pts/+0.3pts。
　　渠道端：截至2025Q4，公司拥有721 家销售中心，覆盖255 个城市。销售中心较2025Q3 增加31 家。
　　现金：截至2025Q4 公司拥有的现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及现金存款总计476.6 亿元，短期流动性风险可控。
　　未来展望：公司预计2026Q1 汽车销量将为6.1 万辆至6.6 万辆；同比降幅区间为-29.8%至-35.1%；对应收入约为122.0 亿元至132.8 亿元，同比降幅区间为-16.0%至-22.8%。
　　物理AI 加速突破 全球化扩张提速
　　物理AI 技术突破 驱动L4 智驾与机器人量产。2025 年，公司在物理 AI 领域持续实现技术迭代与突破，当前正处于相关技术从研发迈向产业化落地的重要窗口期。在智能驾驶算法及部署方面，公司致力于完成L2+辅助驾驶向L4 自动驾驶的跨越，并已于2026 年3 月发布第二代VLA 智能驾驶系统的架构及部署计划。
　　此外，公司将核心技术延伸，计划实现高阶人形机器人的规模量产。截至2025 年底，公司在手现金达人民币476.6 亿元，为物理AI 研发的坚定投入提供了坚实资金保障。
　　全球化扩张提速 以技术领先驱动市场开拓。截至2025 年底，公司全球销售网点突破1000 家，海外业务覆盖60 个国家（同比新增近30 个市场）。国内布局721家销售网点、327 家交付中心、372 家服务站，覆盖250+城市，2025 年新增41个下沉市场。欧洲市场加速直营门店建设，同步升级多语种客服、本地备件库等服务体系。2025 年公司海外销量4.5 万辆，同比+96%，位列新势力出海品牌第一。2026 年公司目标海外销量再翻倍，将推出7 款搭载超级增程系统的"一车双能"新车，适配充电设施不足的新兴市场。
　　投资建议：看好公司在车型周期、组织革新和智能化Beta 驱动下迎来业绩和估值的双重提升。预计公司2026-2028 年收入分别为1,108.1/1,385.7/1,654.3 亿元，归母净利润分别为29.6/62.1/100.0 亿元，对应2026 年3 月20 日港股收盘价71.6 港元/股（港元对人民币汇率1:0.88），PE 分别为41/19/12 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：汽车行业景气度不及预期；新车型销量不及预期，市场及渠道拓展不及预期；市场竞争加剧等。