门店优化，盈利水平亮眼，加盟有望提速
　　海伦司1H23 实现营收7.10 亿/同比-18.7%，其中直营/特许合作收入为6.71亿/3897 万；归母净利1.57 亿，归母净利率22.18%，扣非净利1.77 亿（含酒馆优化和调整减值0.19 亿），经调整净利率25%，创历史新高，主因加盟业务利润率更高，公司降本增效。若不考虑财务净收入（2454 万）和税收抵免（2494 万），我们计算1H 核心净利润为1.3 亿。长期看小酒馆行业高景气，公司6 月开启加盟模式，已开业11 家，签约储备80+家，24/25年全国化扩张有望提速。我们预计23/24/25 年EPS 为0.26/0.36/0.46 元，目标价9.78 港币，对应25X 24E PE，高于24 年可比公司彭博一致预期18X，以反映小酒馆赛道高景气和公司龙头地位。“买入”。
　　单店日销逐步恢复，产品创新拉高毛利率
　　1H23 单店日销0.82 万，同店日销1.16 万，为1H21 的69/87%，老店经营表现稳健，20 年以来新开店逐步爬坡。分模式，直营/特许日销为0.79/0.9万。分区域，一/二/三线及以下城市日销0.84/0.83/0.79 万，为1H21 的85/68/64%。产品创新和供应链能力强化带动饮料化酒饮占比提升，1H23 饮料化酒饮占比达42.4%/+5.2pct yoy。自有酒饮毛利率为79.4%，拉升整体毛利率，1H23 毛利率为72.3%/+6.32pct yoy。1H 实现归母净利1.57 亿，2Q实现归母净利润0.82 亿元，环比+10%，归母净利率23%。我们认为，伴随利润率更高的加盟店占比提升，全年业绩弹性值得期待。
　　加盟店新签约表现亮眼，扩张有望提速
　　1H 新开25 家酒馆，关闭139 家酒馆以优化布局。截至2023.8.25，存量门店数达562 家，其中直营店/特许合作酒馆/合伙人酒馆门店数达425/126/11家。公司6 月启动嗨啤合伙人计划，进一步向轻资产转型。因小酒馆门店标准化程度较高，公司具备品牌、供应链、IT、运营能力，加盟模式下有效撬动社会资源降低单店租金，帮公司更快提升市场份额，强化下沉能力。截至23.8.25，新开合伙人酒馆的平均单店日均坪效为1H23 新开酒馆的2.6X，合伙人签约数量达80 余个，我们预计24-25 年加盟展店有望加速。
　　重回扩张轨道，上调目标价至9.78 港币
　　鉴于公司当前签约情况良好，我们上调23 年加盟合伙门店开店假设，预计23/24/25 年新开门店100/300/600 家（前值：20/300/600 家），23/24/25年EPS0.26/0.36/0.46 元，基于25X 24E PE，得出目标价9.78 港币（前值：
　　9.24 港币），高于24 年可比公司彭博一致预期18X，以反映小酒馆赛道高景气和公司龙头地位。维持“买入”。
　　风险提示：新模式扩张不及预期，市场竞争加剧，居民消费意愿下滑。