海伦司2023 年上半年营收为7.1 亿，同比下降18.7%，归母净利润为1.6 亿，去年同期亏损3.0 亿。期末门店数量653 家，新开25 家，关闭139 家。公司持续调整门店结构，直营门店数量进一步减少，6 月底开放加盟，截至8 月25 日，已开11 家加盟店，签约数快速增至80+，未来门店扩张节奏有望提升。目前消费较为疲软，年轻人消费力受宏观环境影响有所受损，但是我们认为小酒馆的模式依然是成功的，未来发展潜力巨大。考虑直营门店关闭较多和宏观环境影响，我们下调23/24/25 年净利润分别至2.55/3.11/4.08 亿人民币，对应EPS 为0.22/0.27/0.35 港元。下调至“增持”评级，下调目标价至8.1 港元。
　　报告摘要
　　直营店继续关店，优化门店质量。考虑到疫后经济的不确定性，公司对现有酒馆网络继续进行优化迭代。截止8 月25 日，酒馆总数为562 间，较22 年末净减少205 家。其中，一线/二线/三线及以下城市酒馆门店数分别为56/268/236 家，同比22 年末净减少24/104/78 家。分模式看，直营/特许合作酒馆/合伙人酒馆门店数各425/126/11 家，较22 年末分别变动-216/0/+11 家，直营店数量继续下降。
　　开放加盟，加快扩张节奏。2023 年6 月，公司正式启动“嗨啤合伙人”计划，推出了新的合作模式和加盟酒馆单店模型。“嗨啤合伙人”通过充分结合公司在品牌、IT、供应链与营销等方面的优势和合伙人在本地的社会资源，实现了低保本点、低运营费用、高单店坪效的单店模型，效益超预期，持续获得加盟方的认可。截至8 月25 日，新开合伙人酒馆的平均单店日均坪效为23H1 新开酒馆的约2.6 倍，合伙人签约数量达80+家，已开业酒馆为11 家。“嗨啤合伙人”签约持续火爆，后续公司门店扩张节奏有望提升。
　　门店日均销售额同比增长，但尚未完全恢复。23H1 公司积极实施各种提振酒馆门店收入的政策。在产品方面，公司进行产品创新，推出多款热销的饮料化酒饮如百香果大扎等，在客户方面，公司举办毕业歌会，建立校园大使机制，有效吸引大学生群体。此外，受益于“嗨啤合伙人”，酒馆经营情况持续修复向好。23H1 酒馆单店平均日销为0.82 万元，同比增长13.9%，但相较于19/20/21 年的1.04/1.09/0.92 万元的水平，仍有一定差距。其中，一线/二线/三线及以下城市酒馆平均日销分别为0.84/0.83/0.79 万元，同比分别增15.1%/25.8%/0.0%。
　　直营/特许合作酒馆平均日销分别为0.79/0.90 万元，直营门店同比增10%。
　　毛利率有显著提升，费用率明显下降：23H1 公司营收为7.1 亿 ，同比下降18.7%，归母净利润为1.6 亿，去年同期亏损3.0 亿。公司利润结构整体有所改善，在毛利率方面，23H1 毛利率为72.3%，同比提升6.3pct，主因疫后市场活动的减少以及高毛利的饮料化自有酒饮销售占比的提升，其中公司自有/第三方酒饮销售占比为56.4%/16.9%，同比变动+1.5/-3.5pct，毛利率为79.4%/55.6%，同比提升0.7/7.1pct。在费用方面，公司降本增效成果显著，人工费用占收入比23.9%，同比下降19.6pct，一方面是去年做的一次性的股权激励，另一方面是员工数量减少；使用权资产折旧，物业、厂房及设备折旧的费用率分别为8.6%/8.3%，同比下降9.4/1.0pct，主因公司对直营酒馆进行持续优化，酒馆数量下降。
　　目前消费较为疲软，年轻人消费力受宏观环境影响有所受损，但是我们认为小酒馆的模式依然是成功的，未来发展潜力巨大。考虑直营门店关闭较多和宏观环境影响，我们下调23/24/25年净利润分别至2.55/3.11/4.08 亿人民币，对应EPS 为0.22/0.27/0.35 港元。下调至“增持”评级，下调目标价至8.1 港元，较当前股价有12%的上涨空间。
　　风险提示：加盟进度不及预期，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。