事件：3 月28 日，公司发布2023 年度年报。2023 年全年公司主营业务收入达10.6 亿元，同比增长4.7%，亏损12.6 亿元，较上一年度亏损扩大2.7 亿元；经调整EBITDA为-5.2 亿元，较上一年度亏损收窄0.2 亿元。单下半年主营业务收入8 亿元，同比增长9.8%。
　　2023 年公司传统业务产品结构调整，管理费用率有所收敛：
　　（1）分业务收入来看：①教育智能机器人及智能机器人解决方案全年收入3.5 亿元，同比增长-32.8%；②物流智能机器人及智能机器人解决方案全年收入3.9 亿元，同比增长+47.9%；③消费级机器人及其他硬件设备全年收入2.5 亿，同比增长+91.5%；④其他行业定制智能机器人及智能机器人解决方案（含人形机器人）全年收入6224 万元，同比增长-24.5%。2023 年，教育/物流/消费级/其他行业定制营收占比分别为32.9%/36.9%/24%/5.9%，相较2022 年变动比例分别为-18.3%/+10.8%/+10.9%/-2.3%。
　　（2）2023 年，公司整体毛利率为31.5%，相较2022 年下降7.9pct，主要原因是产品结构调整，物流/消费级业务收入占比提升且毛利率相对较低。参考2023 年半年度数据，教育/物流/消费/其他行业定制的毛利率分别为35.2%/12.4%/16.3%/36.6%。
　　（3）2023 年，公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为5.1/4/4.9/0.1 亿元，分别同比增长+35.6%/-2.4%/+14.5%/+4400%，其中销售费用增幅较大主要原因系产生股份支付费用0.9 亿元/电子商务推广开支0.4 亿元。
　　人形机器人应用场景破局：
　　2023 年公司研发工业人形机器人Walker S，目前已在国内头部新能源汽车整车组装产线试点，率先探索人形机器人在工业场景的应用。2023 年6 月，公司与天奇股份签订《战略合作框架协议》，推动人形机器人在新能源汽车、3C 电子、智慧物流等工业场景的应用。天奇股份深耕汽车智能装备业务，主要客户包括理想、特斯拉、比亚迪等国内外知名汽车整车企业，未来有望助力公司人形机器人在智能制造领域的落地。
　　物流、消费级业务显著放量：
　　（1）2023 年，公司推出赤兔L4 级无人物流车，实现低速无人物流车产品从0 到1 的突破，打通了物流室内外场景的边界；同时，传统产品Wali T3000 拖挂牵引机器人实现量产。目前，公司拥有AGV、AMR 及L4 级别无人物流车等丰富的产品体系，可广泛应用于新能源汽车制造商、轮胎生产工厂、3C 电子设备工厂、电池产线、电商等五大行业。
　　（2）2023 年，公司推出了第二代猫砂机、旋风强吸扫地机，无边界智能割草机项目进展顺利，产品表现力良好。同时，公司已建立完整的二级分销体系，覆盖全球主流国家市场，未来有望凭借良好的产品力进一步进军全球市场。
　　坚定长期研发投入，构筑技术护城河：
　　2023 年公司在机器人、人工智能、机器人与人工智能融合技术三大方面均取得明显进展。①机器人技术上，公司研发了多种伺服驱动器，并持续提升运控/力矩控制技术及端到端的步态规划算法研究；②人工智能技术上，公司在轻量化高性能视觉模型、多模态融合感知及离线语音全链路交互技术上持续突破；③机器人及人工智能融合技术上，公司持续升级自研的USLAM 定位导航系统，实现了多模态语言大模型技术的落地，使得机器人能够有效提升人机互动等多任务决策和执行能力。截至2023 年底，公司人形机器人有效专利全球第一，累计专利总数2100 余项，相较2022 年底增长31.25%，持续高效的研发投入为公司在人形机器人技术方面建立起护城河。
　　盈利预测：考虑到国内经济环境承压，人形机器人产业化还有待加速，基于公司已经披露的2023 年年报，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026 年公司营收分别为17.1/25.1/39.0 亿元（2024-2025 年前值分别为22.8/37.4 亿元），分别同比增长62%/47%/55%；净利润为-6.2/-4.7/0.3 亿元（2024-2025 年前值分别为-4.7/0.2 亿元）。
　　根据最新收盘价，对应的PS 分别为50/34/22 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示事件：人形机器人发展不及预期、市场竞争加剧的风险、盈利预测假设不及预期的风险等。