投资要点
优必选：国内人形机器人第一股，涵盖企业级&消费级两端用户公司创立于2012 年，以先进的感知、交互、分析等人工智能技术为核心，提供“软硬件结合+运营服务”的智能服务机器人解决方案。公司产品面向企业级、消费级两大类别用户，1）企业级：主要来自教育、物流、康养等行业，其中公司为国内第一大教育机器人供应商，2022 年市场份额达23%；2）消费级：主要面向家教、儿童娱乐、家庭智能生活等领域。分业务来看，2024H1 公司教育机器人、物流机器人、消费级机器人收入占比分别为 33%、12%、36%。
2020-2023 年公司营收CAGR 为13%，增速较为稳定。2024H1 公司实现营收4.87 亿元，同比+87%，主要系公司2023 年机器人已中标或已签约项目于2024H1 顺利完成交付，导致2024H1 收入增幅较大。
人形机器人：政策频出鼓励发展，市场广阔&国内外厂商积极布局人形机器人作为“具身智能”最理想载体，站在多重产业共振的交汇点，有望引领未来产业变革。国家高度重视机器人行业，相继出台了多项政策，其中重磅的是工信部等多部门发布《人形机器人创新发展指导意见》，计划到2025 年初步建立人形机器人创新体系。长期来看，若各应用场景渗透顺利，我们预计市场规模累计可达十万亿。国内外主要厂商积极布局，已涌现出一批以特斯拉、优必选为代表的主机厂，在视觉识别、语言模型、电驱伺服等多项软硬件技术上取得突破。随着AI 通用大模型的进步，人形机器人技术路线融合及产业化有望迎来加速，目前人形机器人已经能初步应用于教育、医疗、工业等行业，未来有望覆盖几乎所有涉及人类作业的下游场景。
高研发投入赋能，人形机器人已率先实现商业化落地公司高度重视研发，引入高水平团队积极打造全栈式技术。2020-2023 年优必选平均研发费用为4.7 亿元，平均研发费用率为53%。截止2022 年底，公司研发人员共746 名，占比达43.5%。基于全栈式技术提供一体化平台，公司构建出高效稳定且成本效益显著的应用系统，可提供从前端用户交互设计到后端数据处理和服务器管理的完整服务，从而降低产品成本、提升效率；同时可高效满足多元化商用需求，强化产品种类拓展速度，目前公司覆盖教育、物流、通用（跨行业应用）、康养和消费等行业，未来有望实现大规模销售。公司2023 年底推出工业版机器人Walker S， 已率先应用至蔚来汽车工厂实训，量产在即。根据测算，国内2025/2030 年新能源汽车行业对人形机器人的需求量约为5625/62500 台，公司作为国内目前唯一具备成熟落地人形机器人的厂商有望获得较高市场份额。
盈利预测与投资评级：受益于人形机器人产业化进程加速，服务机器人渗透率提升，我们预计公司2024-2026 年收入分别为16.8/23.6/32.1 亿元，当前市值对应PS 为19/14/10 倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：人形机器人商业化不及预期；行业竞争格局恶化；大客户验证进度不及预期。