受温和的宏观环境、自身业务的AI 重塑以及极越业务退出等因素的影响，我们预计百度集团的营收增长在4Q24 面临一定短期压力。公司仍在积极探索AI 赋能下的用户体验优化与商业化节奏，我们认为这是其在中国互联网生态中重塑长期心智定位的关键。我们预计百度核心4Q24 收入同比-5.1%至260.8 亿元，非GAAP 经营利润41.5 亿元，对应非GAAP 经营利润率15.9%，同比降低6.6pp，主因高利润率的广告业务表现短期承压以及极越业务退出的一次性影响。我们认为后续公司估值的正向催化将来自于：1）搜索广告的AI 改造取得进一步成果，在用户体验改善的前提下商业化节奏逐步回升，带动广告收入增速触底回升；2）国内AI 云相关需求持续快速释放，推动百度AI 云收入延续强劲增长；3）萝卜快跑业务扩城快于预期；4）股东回报举措力度超预期加大。维持“买入”评级。
　　百度核心4Q24 前瞻：预计AI 贡献云智能收入比例环比继续提升我们预计百度核心4Q24 广告收入同降8.6%至175.1 亿元（3Q24：-4.6%yoy），增速承压主因房地产、交通、招商加盟、医疗等垂类广告主投放意愿温和，同时百度广告系统的AI 商业化改造仍处探索进程中。我们预计智能云总收入同增14.0%至64.8 亿元，主要得益于如GPU 等AI 云相关收入的进一步放量，同比增速较3Q24（+11%）进一步提升，反映大模型外部客户调用量与付费率的持续提升。在激烈的AI 大模型竞争中，我们认为百度凭借在垂类场景下的长期深耕有望维持一定的B 端企业主份额，而在C 端产品上仍需进一步平衡用户体验与商业化，以应对激烈的用户时长竞争及搜索心智入口的竞争。我们预计极越业务的退出或在4Q24 对百度核心的收入/调整后经营利润分别产生约3/9 亿元负向影响，利润影响主要反映应收账款及存货的减值损失，而综合考虑在收入端及应占权益法投资亏损科目上的对冲影响，我们认为极越业务的退出后续对百度核心的利润端影响中性，1Q25 及以后不会产生负面影响。
　　盈利预测与估值
　　我们调整2024/2025/2026 年百度非GAAP 净利润预测至246/272/300 亿元（前值：255/282/306 亿元），主因爱奇艺收入预测及百度核心中极越相关收入预测下调带来的利润下修。基于SOTP 模型的美股目标价调整至115.4美元（前值：119.8 美元），港股目标价调整至112.3 港元（前值：116.4 港元），新目标价对应11.3/10.3 倍2025/2026E 非GAAP PE。
　　风险提示：广告及云计算需求复苏不及预期，大模型商业化进度慢于预期。