4Q 收入好于市场预期
　　公司公布4Q24 业绩：公司收入同比降低2%至341 亿元，好于市场预期2%；百度核心收入同比提升1%至277 亿元，好于市场预期4%，系云收入驱动；百度核心非通用准则经营利润小幅好于市场预期，系费用管控；非通用准则净利润67 亿元（非通用准则净利润率20%），大幅好于市场预期，系汇率波动导致汇兑收益。
　　发展趋势
　　云增长态势强劲，利润率持续优化。4Q24 AI 云收入同增26%，高于我们预期，系AI 相关需求旺盛，根据公司公告，24 年12 月文心系列模型日均API 调用量达到16.5 亿次（11 月为15 亿次），其中外部API 调用环增178%。目前核心AI 平台百度百舸、千帆AppBuilder 均已接入DeepSeek+功能，公司预计将在未来数月陆续推出文心大模型4.5 系列并开源。考虑到行业AI 调用需求旺盛，公司预计云收入高速增长、盈利趋势有望延续。
　　C 端产品战略变化，用户搜索行为有小幅改善。4Q24 百度核心广告收入同降7%，符合我们预期，系宏观扰动和AI 改造的负面影响（4Q24 生成式AI 搜索结果占比进一步提升至22%）；我们预计1Q25 广告收入同降7%，公司预计25 年广告增速或逐季改善。公司宣布文心一言即将免费，或表明C 端产品思路有所变化，目前AI 对搜索改造后用户搜索行为已经有了边际变化（24 年12 月百度App 人均单日搜索量同增2%，部分抵消了用户数下滑的影响），公司预计将陆续接入三方模型和新一代自研技术以加强产品体验。此外，公司看好文库其成为一站式创作场景的价值，4Q24 百度文库收入同增21%，AI MAU 环增83%到9,400 万。考虑到AI 改造变现压力对广告利润的影响，以及低利润率云业务占比提升，我们预计1Q25 百度核心经营利润率同比有所压力。
　　地域扩张有望带动25 年萝卜快跑单量加速增长。4Q 萝卜快跑单量同增36%至110 万单，增长环比加速，根据公司公告，截至25 年2 月公司已在全国范围实现100%无人驾驶运营。24 年11 月，公司获准在香港公共道路上进行自动驾驶测试，公司预计25 年单量有望加速增长。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25 和26 年收入和非通用准则净利润预测。维持跑赢行业评级，维持美股和港股目标价99 美元和96 港元，基于SOTP 估值法对应美股和港股均为11 倍/10 倍的25 年/26 年非通用准则市盈率，较当前美股和港股分别有10%和6%的上行空间（当前美股对应10 倍/9 倍2025/2025 年非通用准则市盈率，港股对应10 倍/9 倍25/26 年非通用准则市盈率）。
　　风险
　　新业务拓展不及预期，降本增效不及预期，监管风险。