我们预计百度持续推进的搜索产品AI 改造或将在2025 年内持续对百度核心的广告收入增长带来一定压力。伴随AI 转型实践逐步迈入深水区，用户侧数据亦逐步出现边际改善趋势（MAU 同比增速温和提升），建议持续关注改造进展及用户反馈。与此同时，近期公司自动驾驶业务在海外市场的积极入局或为其打开可观的中长期成长空间，建议持续关注公司与海外平台业务合作进展及商业化变现节奏。维持“买入”评级。
　　百度核心2Q25 前瞻：预计智能云继续兑现较快增长我们预计百度核心2Q25 广告收入同降16%至161 亿元（1Q25：-6.1%yoy），快速推进的产品AI 改造或给百度核心广告收入短期带来一定压力，我们期待后续随着产品侧功能的优化和商业化的逐步落地，带动广告业务收入基本面趋势逐步企稳向好。百度近期推出多款搜索新应用与功能：据百度搜索公众号，7 月2 日百度宣布重大改版，搜索框升级为“智能框”，可容纳超千字文本，并集成多个AI 应用。此外，据新智核7 月16 日报道，百度近期上线AI 搜索APP TizzyAI，定位AI 智能搜索助手，是通过多个大模型能力生成的AI 搜索应用。据QuestMobile 数据，百度APP MAU 在2025 年4/5/6 月分别同比增长3.7/4.3/4.4%，用户侧正展现健康的边际改善趋势。我们预计智能云总收入同增25.5%至64 亿元，我们预计Deepseek 年初至今带来的AI 技术平权有望使得百度智能云继续受益于国内稳步增长的AI 训练及推理需求以及私有化一体机的部署需求，从而兑现较快的智能云收入增长。我们预计百度核心2Q25 非GAAP 经营利润为41 亿元，同比下降41%，对应非GAAP经营利润率15.8%，同比有所下降（2Q24：26.2%），反映出AI 改造对于利润率的短期压力以及较高利润率的广告收入占比下降的结构性影响。
　　盈利预测与估值
　　我们下调2025/2026/2027 年百度非GAAP 净利润预测17.2/16.1/14.8%至209/240/263 亿元，主因较高利润率的广告收入增速恢复仍需时间。基于SOTP 模型的美股目标价调整至91.5 美元（前值：102.2 美元），港股目标价调整至89.9 港元（前值：99.5 港元），新目标价对应10.8/9.4/8.7 倍2025/2026/2027E 非GAAP PE。
　　风险提示：广告及云计算需求复苏不及预期，大模型商业化进度慢于预期。