2Q 收入基本符合市场预期，利润好于市场预期公司公布2Q25 业绩：公司收入同比下滑4%至327 亿元，基本符合市场预期；百度核心收入同比下滑2%至263 亿元，小幅好于市场预期，系云和其他收入维持较快增长；集团非通用准则净利润48 亿元（非通用准则净利润率15%），好于市场预期6%，其中，百度核心非通用准则经营利润好于市场预期12%，系良好费控。
　　发展趋势
　　AI 改造搜索持续深化，商业化仍处探索初期。2Q 百度核心广告收入同降15%，主因搜索AI 化改造冲击，此外其他综合性流量平台及大模型对话工具的竞争加剧。7 月64%的移动端搜索结果页包含AI 生成内容（对比4 月为35%，6 月为50%），但目前新的广告产品仍处在探索初期。2Q 广告AI代理产生的收入环增50%，占百度核心广告收入超13%（1Q 占比9%）；虚拟人主播使用率在医疗、法律、教育和汽车行业有所提升，收入环增55%，占百度核心广告收入超3%。随着AI 改造深入，并且公司重视用户体验，商业化探索相对谨慎，我们预计3Q 广告收入同降23%，高毛利率的广告收入承压后，我们预计3Q 百度核心经营利润率同比进一步下滑。
　　云收入增长表现强劲。2Q AI 云收入同增27%至65 亿元，经调整营业利润同比稳定增长，其中企业云增速快于大盘，订阅制贡献大头且稳步增长，其中GPU 云同增高于50%。今年6 月公司开源了其最新基础模型文心4.5 系列，7 月推出了其专有的视频生成模型MuseSteamer。考虑到项目制收入有所波动，我们预计3Q 云业务同比增速有所放缓。
　　萝卜快跑加速全球扩张。2Q 萝卜快跑单量同增148%至220 万单，增长环比大幅加速，主要系国内萝卜快跑业务商业化进展顺利。此外萝卜快跑今年以来继续走向世界，截至6 月，其自动驾驶服务已覆盖全球16 个城市，其在中国香港自动驾驶道路测试区域持续扩大，8 月在阿联酋和阿布扎比的指定区域启动开放道路测试。同时，其与国际网约车平台Uber、Lyft 达成战略合作，公司计划将在亚洲、中东、欧洲等核心市场部署数千辆无人车。
　　盈利预测与估值
　　考虑到广告收入承压，我们下调25/26 年收入预测2%/2%至1284/1294 亿元，考虑到低利润率云收入占比提升，下调25 和26 年非通用准则净利润预测8%和10%至167 和196 亿元。维持跑赢行业评级，我们维持美股和港股目标价99.1 美元和96 港元，基于SOTP 估值法（广告分布估值降低和对外投资价值提升有所抵消），对应美股和港股均为11 倍/10 倍的25 年/26 年非通用准则市盈率，较当前美股和港股分别有11%和10%的上行空间（当前美股对应10 倍/9 倍2025/2026 年非通用准则市盈率，港股对应10 倍/9 倍25/26 年非通用准则市盈率）。
　　风险
　　新业务拓展不及预期，降本增效不及预期，监管风险。