我们在9 月14 日发布《AI 重塑百度长期叙事》报告对百度进行价值重估后，近一周内与外资长线资金、外资对冲基金、南向资金等多类型客户进行了密集交流。总结来看，多数机构投资人对百度的潜在重估机遇及上行空间持乐观态度，少数机构投资人认为在流动性改善、市场风险偏好上升的大背景下具备交易性机会，而长期视角下百度仍需在几项核心业务中持续证明其竞争力。我们认为当前公司估值水平较合理估值仍具备修复空间，建议持续关注各业务线进展及潜在的资本市场动作。
　　重估核心1：昆仑芯
　　市场鉴于其近期频频收获大额订单而持较为乐观态度，且多数机构投资人认可昆仑芯或是此轮重估中对其估值弹性贡献最大的分部。横向对比英伟达/寒武纪交易在20.7/83.9x 2025E PS（分别基于VA/Wind 一致预期，截至9月19 日），机构投资人认为当下给予昆仑芯20-50x 2025E PS 或较为合理。
　　考虑到该业务的科技成长属性以及国产替代机遇下的稀缺性，机构投资人较为关注该业务外部收入增速，若进一步斩获大额订单，特别是互联网头部客户，则有望对其2026 年收入增速形成更多支撑，进一步推升业务估值倍数。
　　重估核心2：百度智能云
　　在此轮重估之前，市场对百度智能云倾向于打包给予3-5x 2025E PS，相较国内竞对阿里云的4-6x 2025E PS 略有折价，主要考虑两者存在一定体量差距的情况下业务收入增速相近。展望后续，我们认为云估值倍数的进一步抬升或依赖以下几项催化：1）昆仑芯产能改善，增强对智能云业务的交叉销售协同，带动智能云收入增速进一步抬升；2）百度智能云中相对更高利润率的SaaS 类业务（百度文库、百度网盘等）展现出好于市场预期的收入增速情况，从而带动整体云业务估值倍数上修。
　　重估核心3：自动驾驶
　　市场认可百度当前的车队部署规模、订单量、出海业务进展、整车成本优势等。考虑到高于小马智行的车队规模与订单量规模，机构投资人较为认可给予自动驾驶业务的估值大于等于小马智行当前市值水平。长期视角下，机构投资人重点关注：1）出海业务进展，百度自动驾驶业务是否能借助较强的成本优势在海外市场快速爬坡，体现较强的收入增长与利润改善；2）在不同技术路径下，长期与硬件厂商或整车厂（如比亚迪、特斯拉）等在智驾解决方案上的竞争力情况，或将影响机构投资人对其长期市场份额的判断。
　　重估核心4：净现金资产与广告业务
　　百度截至2Q25 末在手净现金规模为1551 亿元人民币，机构投资人认可丰厚的现金储备为公司估值提供了一定的安全垫，但同时亦期待公司通过回购、分红等多重形式增厚股东回报力度，进一步推动现金资产价值在百度总体估值中的体现。广告业务方面，短期搜索广告业务仍面临AI 化改造带来的阵痛，机构投资人关注搜索广告的转型周期拐点，以及非搜索类广告（包括信息流、AI Agent、数字人等）的收入增长趋势及持续性。机构投资人较为认可我们在SOTP 中给予百度核心广告883 亿元人民币估值，这基于百度核心广告2025 年5x PE。若百度搜索广告的转型结束早于预期，或非搜索类广告增长好于预期，则广告业务估值倍数存在上修潜力。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2025-2027 年非GAAP 净利润预测190/214/249 亿元，维持SOTP 估值模型下美股目标价243.1 美元，港股236.0 港元。
　　风险提示：智能云业务发展不及预期；昆仑芯订单增长不及预期。