业绩点评：百度集团25Q3 核心业务营业收入246.6 亿元，同比下滑7.0%，超彭博一致预期（下文简称一致预期）1.5%。营业利润12.2 亿元，低于一致预期9.7%；营业利润率4.9%，同比下滑16.5pcts，主要系公司加大AI 投入，传统搜索业务收入占比下降。25Q3 资本开支33.8 亿元，同比增长106.4%。
　　AI 季度收入突破100 亿元，主要由AI 云、AI 应用、AI 原生广告驱动。25Q3公司首次披露AI 收入100 亿元，同比增速超50%。1）AI 云：25Q3 营收62亿元，同比增长21%，其中AI 云IaaS+PaaS 收入42 亿元，同比增长33%，AI 基础设施相关订阅收入同比增长128%。2）AI 应用：25Q3 营收26 亿元，包括百度文库、百度网盘、零代码开发平台秒哒、企业AI 数字员工、多模态视觉管理平台一见、AI 交互操作系统小度等产品。3）AI 原生广告：Agent 和数字人有效提升了广告的交互性和ROI，25Q3 营收28 亿元，同比增长262%，AI 原生广告占公司核心广告收入的18%，相比24Q3 的4%占比提升明显。
　　萝卜快跑订单数加速增长，持续进行全球扩张。25Q3 萝卜快跑提供了310 万次无人驾驶服务，同比增长212%，相比25Q2 的148%再次加速。截至2025年10 月，萝卜快跑已拓展至全球22 个城市，在亚洲和中东地区与Uber 达成合作，在德国和英国地区与Lyft 达成合作，持续扩张全球业务版图。
　　非AI 传统广告收入继续承压，体现出AI 时代流量迁移和竞争压力提升。排除AI 原生广告收入后，25Q3 传统广告收入125.8 亿元，同比下滑26.8%。由于AI 搜索/AI 概览不导向网页点击，传统搜索广告变现能力降低。但另一方面，Agent、数字人等AI 原生广告形态能将原先没有广告意图的网页更有效地商业化，因此AI 原生广告对传统搜索并非单纯的替代，而是第二增长曲线。
　　盈利预测、估值与评级：我们持续看好百度AI 生态价值，AI 原生广告提升传统搜索广告变现能力，商业化蓄势待发，自研大模型+计算平台+自研芯片形成软硬协同，共同构建AI 生态壁垒，净现金流维持健康水平，以支撑AI 长期战略投入。萝卜快跑商业模式得到验证，订单数量加速增长，出海拓展顺利。
　　维持公司25-27 年营业收入预测1308/1399/1483 亿元，维持公司25-27 年Non-GAAP 归母净利润预测182/205/230 亿元，现价对应PE 15x/14x/12x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济风险，AI 商业化不及预期，广告竞争加剧。