我们首次覆盖百度-SW(9888 HK)随着AI 技术浪潮从探索逐步走向规模化落地，百度作为国内全栈布局的AI 领导者之一，其战略定位与商业化前景值得重点关注，因此，我们对其展开首次覆盖。
　　深度挖掘整合AI 相关业务，集中资源专注变现：公司本季度首次披露AI 驱动的新业务收入，合计同比增长50%，占百度核心业务收入39%，包括：1）AI 云基础设施收入为42 亿元，同比增长33%，其中AI 加速器订阅制收入同比增长128%；2）AI 应用（文库、网盘、数字员工等）收入为26 亿元，同比增长6%；3）AI 原生营销业务（智能体、数字人等）收入为28 亿元，同比增长263%。2025 年11 月25 日，百度发布设立技术研发组织相关公告，新设基础模型研发部，负责研发高智能可扩展的通用人工智能大模型;新设应用模型研发部，负责业务应用场景需要的专精模型调优和探索，均向百度CEO 李彦宏汇报，公司未来将继续深度挖掘AI 相关业务。我们认为这将帮助百度加速AI 产品的货币化进程。
　　Apollo Go 业务持续提速，价值释放贡献估值：2025 年10 月，Apollo Go 周均全无人订单量突破25 万单；截至11 月该业务累计订单超1,700 万。未来百度将积极扩大车队与订单规模，在国内及海外地区同步拓展。管理层预计2026 年将在更多城市实现盈亏平衡。
　　利润率已在三季度触底，资产减负后有望回升：三季度公司计提核心资产减值162 亿元，集中资源投向高潜业务，并持续控费提效。我们预计2025 年三季度后利润率将改善。
　　传统广告仍承压，云业务势头不减：移动端搜索已有70%内容为AI 搜索（广告负载低），四季度广告或继续承压；云业务在大模型需求支撑下仍保持较快增长。我们预计四季度百度核心广告同比下降14%，云业务同比增长14%。
　　估值与建议：我们采用SoTP 方法对公司进行估值：1)百度传统搜索广告业务（1xFY25PE，22 亿美金）；2)AI 云业务（15xFY25PE，35 亿美金）；3)AI SaaS 业务（10xFY25PE，46 亿美金）；4)其他传统业务（8xFY25PE， 11 亿美金）；5)萝卜快跑（35xFY30PE ，12%WACC，573 亿美金）；6)昆仑芯（15xFY29PE，12%WACC，58亿美金）；7)净现金减去部门亏损（195 亿美金）；并采用45%的集团折扣，由此得出总市值为4,647 亿港币或目标价为每股HK$171，对应百度集团FY25 的18xPE（对比：腾讯20xFY25PE，阿里25xFY26PE，谷歌30xFY25PE，微软30xFY25PE）。
　　风险：竞争加剧及宏观疲软、AI 与芯片发展不及预期。