本报告导读：
　　预计FY2024Q4 海外增速符合预期，国内表现略有波动；海外直营拓店驱动，2025年收入增长有望加速，预计同店环比2024H2 呈现改善。
　　投资要点：
　　维持“增持” 评级。考虑到可转换债券发行的财务影响，下调预计公司2024-2026 年经调整净利润分别为27.43/33.08/39.84 亿元（原值27.51/33.42/40.23 亿元）。海外加速拓店叠加IP 策略推进发力，成长空间可期，给予2024 年20xPE，下调目标价至47.09 港元（原值47.40 港元），维持“增持”评级。
　　预计Q4 海外增速符合预期，国内表现略有波动。综合考虑海外直营加速拓店及国内线下客流压力下Q4 同店波动影响，预计2024Q4收入增速约25%，对应营收约为48 亿元；预计2024Q4 国内收入增速约10%，海外直营/代理市场增速分别对应70%/20%。海外直营市场拓店持续发力、收入贡献占比提升，预计2024Q4 毛利率环比、同比持续提升；考虑到Q4 为海外直营业务旺季季节性影响，预计费用率环比提升，但由于采取费用控制策略，预计费用率环比提升幅度低于同期。我们预计，2024Q4 经调整净利率为全年最高季度，2024年经调整净利润约为16%（位于此前市场预期16%-16.5%低区）。
　　拓店略超预期，预计2025 年同店环比2024H2 呈现改善。我们预计2024 财年国内净增门店400-450 家，海外净增门店约650-700 家，TOP TOY 净增门店100 家，整体集团净增门店1200 家，符合全年开店节奏预期，其中国内门店与TOP TOY 拓店略超预期。公司积极通过运营提升国内同店表现，预计2025 年1-2 月国内同店表现环比、同比趋势有所改善，虽然考虑到2024 年3 月底至4 月Chiikawa热销仍有一定基数压力，但2024H2 基数回落，预计2025 年同店相比2024H2 有望呈现明显的环比改善。
　　海外直营拓店驱动，2025 年收入增长有望加速。基于：①国内大店战略持续推进；②海外市场直营驱动，拓店加密、店效进一步释放；③TOP TOY 积极拓店布局；预计公司2025 年收入增速有望加速。
　　随着海外直营业务规模提升，经营杠杆释放，盈利能力仍有优化空间，驱动整体利润端释放可期。
　　风险提示：海运运费及关税政策波动、同店拓店不及预期风险。