直营门店前期投入影响利润率水平。2024 全年实现营收169.94 亿/yoy+22.8% ， 经调净利润27.21 亿/yoy+15.4% ， 经调净利率为16.0%/yoy-1.0pct。单Q4 实现收入47.12 亿/yoy+22.7%，经调净利润7.93亿/yoy+20.0%，经调净利率为16.8%/yoy-0.4pct。Q4 国内宏观环境影响对国内销售带来一定压力，同时公司加大直营门店开店，前期投入较高，但海外市场OPM 持续提升，态势有望持续。同时公司维持经调整净利润50%的分红比例。展望2025 年，预计2025 年收入和经营利润增速同比加速，并由于基数原因呈现季度性前低后高趋势。开店方面，预计全年开店900 家，其中TOP TOY 约100 家，名创国内200-300 家。单Q1 来看，预计收入增速在15-18%。
　　从名创国内来看，2024 全年实现收入增速10.9%，新增门店460 家至4386家，全年受到开店稀释以及销售压力等影响全年同店GMV 下降高个位数。今年1-2 月国内同店环比回正。从名创海外业务来看，2024 全年实现收入增速41.9%，新增门店631 家至3118 家，全年同店销售额实现中个位数增长。从TOP TOY 业务来看，2024 全年实现收入增速44.7%，新增门店128 家至276家，门店数量提升带动业绩快速增长，全年同店销售额提升低个位数。
　　产品结构持续改善，直营门店开设前期投入较多。盈利能力方面，2024 全年公司实现毛利率44.9%/yoy+3.7pct，毛利率已经连续8 个季度逐季攀升。主要由于1）高毛利海外直营市场占比提升；2）公司产品结构调整；3）TOP TOY毛利率改善。2024 全年销售及分销/一般行政费用率分别为20.7%/5.5%，分别同比+4.2/+0.6pct，主要由于公司加大开设直营门店前期相关投入较多。
　　风险提示：宏观环境风险，IP 联名不及预期，行业竞争加剧。
　　投资建议：公司作为全球头部渠道零售商，依托自身强大的渠道网络和供应链能力，持续与热门IP 合作持续优化产品结构带动盈利水平上行，同时海外直营市场持续开店扩大品牌影响力，并有望后续释放经营杠杆带动利润率提升。同时公司已完成收购永辉超市项目交割，二季度预计实现并表，并计划通过“三提两降”方针助力永辉2025 年实现大幅度减亏，利用其与名创品牌服务客群以及价格带维度的互补，逐步在零售赛道构建独特的多品牌矩阵。考虑到整体经济环境以及IP 联名收益的不确定性，同时公司加大直营门店开店力度导致利润率存在一定压力，我们下调公司2025-2026 年并新增2027 年归母净利润预测为30.51/36.78/45.06 （ 2025/2026 原值为33.30/39.58）亿元，对应PE 为15/13/10x，维持“优于大市”评级。