公司发布2024 年度业绩，全年营收同增22.8%至169.9 亿元；经调整净利同增15.4%至27.2 亿元，略低于我们预期（28.8 亿），主因Q4 国内同店承压。Q4 营收同增22.7%至47.1 亿元，经调整净利同增20.1%至7.9 亿元，增速环比改善，得益于海外旺季带动及所得税减免等。公司短期内仍面临海外直营投入较高的挑战，Q1 指引相对谨慎。伴随精细化运营措施的显效，国内同店企稳回升及直营店盈利好转有望逐步显现。公司作为低估值、高股息的全球特色零售龙头，看好其中长期投资价值，维持“买入”评级。
　　国内同店有所拖累，线上、TOPTOY 及海外旺季增长较为亮眼
Q4 分业务看：1）Miniso 中国营收同增6.5%，其中线下增速3.4%，主要受同店拖累。得益于电商及O2O 的积极布局，线上增速达38.3%，提振整体表现；2）Miniso 海外营收同增42.7%，其中直营市场同增37.7%，美国/印尼市场为核心贡献；代理市场同增13.2%，其中欧洲市场的IP 赋能、加盟商赋能成效逐步显现；3）TopToy 营收同增50.3%，首次实现全年盈利，并成功开设3 家海外门店。
　　毛利率再创新高，直营店投入短期加重费用投放Q4 受益于IP 战略及海外收入占比提升，毛利率同增3.9pct 至47.0%。销售、管理、财务费率分别同比+2.2pct/-0.5pct/+1.4pct 至21.0%/4.4%/0.3%，销售费率的增加主因直营门店的投入，单店模型仍有优化空间。综合影响下，税前利润率同降0.7pct 至20.3%，降幅环比收窄。由于美国等市场前期亏损的税收抵扣，本期所得税率降至15%，期间利润率同增0.6pct 至17.2%。
　　正视挑战强化精细运营，盈利能力有望逐步向好25 年以来消费情绪仍在修复过程中。面对外部环境挑战公司更加注重高质量增长，开店节奏或有所放缓，聚焦精细化运营，包括1）国内选址/店型优化、陈列展示优化、精准配货及90 档IP 上新，助力同店企稳回升，预计同店增速有望持续改善；2）海外直营业务开店集中化、货盘精细化运营，有望推动opm 向好。伴随精细化运营的成效释放，盈利能力有望逐步改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑国内同店修复及直营店opm 提升节奏仍待观察，我们调整2025-26 年经调整净利润-12.5%/-10.9%至32.2/41.0 亿元，引入27 年50.2 亿元。参考可比公司25 年PE 一致预期均值25x，考虑短期业务的不确定性，给予25 年17xPE（前值16x），调整目标价-8.0%至47.11 港元（前值51.21 港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：零售竞争加剧、关税相关政策扰动、海外拓店进展不及预期。