整体业绩符合预期；毛利率显著提升。名创优品2024 全年实现收入170亿元（人民币，下同），同比增22.8%。得益于海外市场产品优化和TOPTOY 毛利率中高个位数提升，整体毛利率同比扩3.7 个百分点至44.9%，连续8 个季度提升。受直营门店扩张影响，全年销售和管理费用占收比达26%（同比增约5 个百分点），导致经营利润率降约1 个百分点至19.5%。全年合并净利润增15.9%至26.5 亿元，净利润率15.6%。
　　内地业务：同店表现短期承压；2025 年关注旗舰店布局。内地业务收入同比增10.8%至93 亿元，其中线下/线上（占内地业务收入15%）分别增长10%/25%。门店数量达4386 家（净增460 家）。尽管同店销售略有承压，但新开门店的单店日均销售额比2023 年高出低双位数，显示新店质量较高。公司计划“小店转大店”之经营策略，将重点布局核心城市和地段的旗舰店（店效为常规门店之两倍），预计2025 年增加100-200 家。同时，公司将持续优化加盟商结构，并提升会员粘性和复购率（2024 年会员消费占收比60%，同比提升低个位数）。
　　海外业务：收入维持高增；多重措施应对关税政策变化。海外业务收入同比增约42%至66.8 亿元，门店数量净增631 家至3118 家，主要来自美国和印尼。美国市场为海外业务的战略高地，2024 年新增154 家门店，总门店数275 家。面对关税政策变化，公司加快供应链全球化，提升海外采购比例（该比例于美国市场已接近40%），并通过价格调整和供应商议价以保证整体利润率。
　　TOP TOY 加速增长。2024 年TOP TOY 收入同比增44.7%至9.83 亿元，门店数量净增128 家至276 家（其中272 家位于内地）。得益于产品差异化策略和竞争力优化，拉动TOP TOY 毛利率提升7.3 个百分点。东南亚市场为TOP TOY 出海的重点，继印尼IP Land 成功试水后，TOP TOY 在泰国开设了海外首家门店。未来将继续拓展东南亚市场，提升核心品类（如积木、盲盒）的竞争力。
　　维持买入。目前公司已经筹划超90 档IP 上新，覆盖了不同风格。管理层目标2025 年内地/海外市场分别实现双位数/35-40%的收入增长，下半年增速将快于上半年。考虑到同店销售增长或承压，我们下调财务预测，目标价46.42 港元基于16 倍2025 年市盈率，维持买入。