本报告导读：
FY2024Q4 业绩符合预期，国内线下同店有所承压，国内线上与海外延续较快增长；2025 年聚焦门店高质量发展，同店改善可期。
投资要点：
业绩符合预期 ，维持“增持”评级。考虑到2025年拓店节奏有所放缓，收购永辉相关股权收购带来的潜在财务费用影响，下调预计公司2025-2026 年经调整净利润分别为30.59/37.48 亿元（原值33.08/39.84 亿元），新增预计2027 年经调整净利润为44.77 亿元，给予2025 年18xPE，维持目标价47.09 港元，维持“增持”评级。
业绩简述：FY2024Q4 实现营业收入47.13 亿元/yoy+22.7%，其中：
①海外收入21.32 亿元/yoy+42.7%，海外直营收入yoy+65.5%，海外代理收入yoy+17.4%；②国内收入22.97 亿元/yoy+6.5%；③TOP TOY收入2.83 亿元/yoy+50.3%；经调整净利润（不含以权益结算的股份支付开支）7.93 亿元/yoy+20.0%，整体业绩基本符合预期。
海外直营贡献占比持续提升，驱动毛利率再创新高。FY2024Q4 国内收入增速有所波动，主要由于国内受线下大盘客流影响同店有所承压，但线上业务维持较快增长；海外直营持续拓店驱动，延续较快增长。FY2024Q4 毛利率47.0%，同比提升3.9%，环比提升2.2pct，再创历史新高，主要由于：①高毛利的海外市场收入占比从2023Q4的39%提升至45%，且海外直营市场贡献增加、占比提升；②产品组合转向更高盈利能力的产品， TOPTOY 毛利率有所提升。
FY2024Q4 经调整净利润（不含以权益结算的股份支付开支）7.93 亿元/yoy+20.0%，经调整净利率16.8%/yoy-0.4pct，环比+1.6pct。
聚焦门店高质量发展，2025 年同店改善可期。FY2024Q4 单季Miniso门店国内净增136 家，海外净增182 家，TOP TOY 净增42 家；2024年累计净开1219 家，其中Miniso 国内净增460 家，海外净增631家，TOP TOY 净增128 家，完成上调后全年净增1200 家目标；预计FY2025 净增门店900 家，其中TOP TOY 净开100 家，Miniso 门店净开800 家（国内200-300 家）。公司积极通过运营提升国内同店表现，考虑到2024 年3-4 月Chiikawa 热销对应基数较高，预计2025年同店呈现前低后高态势，相比2024H2 有望呈现明显的环比优化。
风险提示：海运运费及关税政策波动、同店拓店不及预期风险。