IP 战略深化及全球化提速，毛利率创新高，维持“买入”评级公司2024 年实现营收169.9 亿元（同比+22.8%，下同），其中平均门店+18.3%/同店+低单，经调整净利润为27.2 亿元（+15.4%）。海外收入持续高增，但考虑直营市场开拓影响短期费用率，我们下调2025-2026 年并新增2027 年盈利预测，预计归母净利润分别为30.5/37.2/45.7 亿元（此前为33.9/41.6 亿元），当前股价对应PE 为13.7/11.2/9.1 倍，公司坚持品质零售和兴趣消费，稳步执行五年战略，在IP 战略下预计名创国内门店调改&电商驱动同店增长、海外直营推进打开成长天花板&OPM 有望随规模效应改善，TOPTOY 势能提升，由于2024 年基数前高后低以及海外零售占比提升，预计2025H2 表现好于H1，维持“买入”评级。
　　中国：MINISO 门店布局优化、IP 渗透提升，TOP TOY 势能提升高速增长（1）MINISO：线下韧性凸显竞争力、线上挖掘机会品类实现高增长。2024 年中国内地实现营收93.3 亿元（+10.9%），线下收入77.3 亿元（+9.6%）、线上收入8.6 亿元（+24.6%），2024 年末门店为4386 家（+460，同比+11.7%），客流承压导致同店高单下滑，预计2025 年继续强化IP 战略持续推新并加速拓展IP land提升同店，线上占比有望进一步提升。（2）TOP TOY：高毛利品类占比提升，海外已有4 家门店，开启扩张。2024 年营收9.8 亿元（+44.7%），门店276 家（+128），同店增加中单位数，产品结构及规模效应带动毛利率+7pct，全年实现盈利。
　　MINISO 海外：高基数下高增长，直营门店翻倍推动毛利率2024 年海外实现营收66.8 亿元（+41.9%），GMV 140 亿元（+27.4%），同店中单增长，门店数3118（+25.4%）家，净增+631，其中直营门店翻倍增长至503家，占海外门店数的16.1%，推动毛利率提升。分市场：亚洲（除中国）/拉美/北美/欧洲GMV 同比增长23%/18%/67%/41%，门店数增长21%/15%/103%/28%。
　　预计2025 年高基数下销售仍能维持高速增长，直营店经营杠杆有待充分释放。
　　盈利能力：海外及TOPTOY 毛利率显著提升，加大直营投入短期影响净利率（1）毛利率：2024 年毛利率为44.9%（+3.7pct），毛利率逐季提升，主要系直营市场收入占比提升、IP 策略带动海外以及TopToy 毛利率提升。（2）费用率：
　　2024 年期间费用率26.1%（+4.8pc），不包含股份支付的薪酬开支销售/管理费用同比+59%/+29%，主要系加大对美国等直营市场投入带动租金、折旧及工资费用增加。（3）净利率：2024 年经调整净利率16%（-1pct），归母净利率15.4%（-0.9pct）。
　　风险提示：市场竞争加剧、海内外拓展受阻、兴趣消费品类销售不及预期。