业绩情况：2024 全年/Q4，公司实现营收170.0/47.1 亿元，同比+22.8%/+22.7%,经调整净利润27.2/7.9 亿元，同比+15.4%/+20.0%。
　　国内全年同店承压，拓店步伐稳健：2024 年MINISO 国内实现营收93.3 亿元，同比+10.9%，其中线下/线上分别同比+9.6%/+24.6%。截至2024 年末，MINISO国内门店数量为4386 家，较年初净增460 家，全年同店销售下滑高单位数（客单量同比下降高单位数，客单价同比持平），预计主要受到线下客流下降影响。考虑到2024 年上半年因Chiikawa 系列销售火爆形成较高基数，预计2025 年国内收入增速将呈现"前低后高"的走势特征。
　　直营市场带动海外业务持续高增：MINISO 海外表现强劲，2024 全年实现营收66.7 亿元，同比增长41.9%，海外同店销售实现中个位数增长。其中直营市场/代理市场收入分别同比大幅增长66.2%/ 19%。截至2024 年末，MINISO 海外门店总数达3118 家，较年初净增631 家。按市场模式看，直营、第三方门店分别为503/2615 家，较年初净增加265/ 366 家。分区域看，亚洲（除中国）/北美/拉美/欧洲/其它区域门店分别为1611/ 350/ 637/ 295/ 225 家，较年初净增加278/ 178/ 85/ 64/26 家。
　　TOPTOY 加速拓店，海外布局启航：2024 年，TOPTOY 实现营收9.8 亿元，同比增长44.7%，业绩表现亮眼。截至年末，TOPTOY 门店总数增至276 家，较上年净增128 家。值得注意的是，公司于2024Q4 启动海外市场布局，并已成功开设4 家海外门店。
　　毛利率屡创新高，费用率受直营拓店影响上升： 2024 年公司毛利率为44.9%，同比+3.7pct，毛利率已连续八个季度攀升，屡创新高。毛利率的提升主要得益于：
　　（1）海外市场产品优化及直营市场收入占比提升；（2）产品组合优化带动TOPTOY 毛利率提升。费用率方面，FY24 公司销售/管理费用率为20.7%/5.5%，同比+4.2pct/+0.6pct，销售费用率提升主要由于公司在美国等海外直营市场加速拓店，导致租金、折旧及摊销、工资等相关费用增加。期内公司经调整净利率同比-1pct 至16%。
　　目标价39.29 港币，维持买入评级：公司作为全球自有品牌综合零售龙头，海内外拓店空间广阔。展望未来，我们认为公司将持续推进海内外市场布局，有望通过IP 战略、产品和渠道优化实现同店增长。随着海外业务规模扩大，预计公司毛利率将持续提升。同时，通过优化门店模型及加强费用管控，公司盈利能力将有望得到进一步改善。但因为部分海外市场的关税政策的调整，这也对公司运营能力提出了更大的挑战。我们预计25-27 年经调整净利润分别为32.6/ 39.7/ 47.7 亿元，故给予目标价39.29 港元，相当于25 财年盈利预测15 倍PE，距离当前股价有35.2%涨幅，买入评级。
　　风险提示：1）关税政策风险；2）门店扩张不及预期；3）竞争加剧