投资要点
　　Q2 业绩超预期，上调全年指引。2025Q2 公司实现营收49.7 亿元，同比+23.1%，超此前18-21%的指引；实现经调整经营利润8.5 亿元，同比+8.5%，超此前持平或略有下降的指引；实现经调整净利润6.9 亿元，同比+10.6%，经调整净利率为13.9%，同比-1.6pct，环比Q1 降幅收窄。同时，公司上调全年指引，收入增速上调至25%左右，经调整净利润上调至36.5-28.5 亿元（原指引：36-38 亿元）。
　　国内MINISO 渠道&IP 升级，同店改善显拐点。2025Q2 国内MINISO实现营收26.2 亿元，同比+13.6%，其中线下实现营收23.5 亿元，同比+11.8%，门店季度内净增30 家至4305 家（包括7 家乐园店），同店拐点显现，实现低单增长；线上实现营收2.7 亿元，同比+31.3%。
　　目前国内已经形成LAND 店、旗舰店、常规店这三层渠道矩阵，匹配差异化货盘满足不同消费场景和需求。公司通过渠道升级以及运营效率提升，同店实现转正，看好H2 低基数下，同店加速增长。同时，公司积极探索独家艺术家IP，由此前的第三方国际IP 联名升级成为第三方国际IP 联名+独家潮玩艺术家IP 双驱动，目前已经签约9 个艺术家IP，看好自有IP 高爆发的可能。
　　北美聚焦同店增长，驱动海外MINISO 环比向好。2025Q2 海外MINISO 实现营收19.4 亿元，同比+28.6%，其中门店季度内净增94家至3307 家，同店实现低单下滑。H1 分区域看，亚洲（除中国）/北美/拉美/欧洲分别营收12.3/13.0/5.9/2.7 亿元，同比+10.0%/69.7%/-1.7%/+94.9% ； 年初至今分别净增84/44/24/24 家至1695/394/661/319 家店。海外更加聚焦同店增长，特别是北美市场，费用投放更加高效，看好北美实现高质量增长、欧洲高潜增长、拉美和东南亚基本盘逐步企稳下，Q4 旺季实现利润释放。
　　TOP TOY 自有IP 占比提升，全球渠道稳步拓展。2025Q2 TOP TOY实现营收4.0 亿元，同比+87.0%，其中门店季度内净增13 家至293家（国内283 家+海外10 家），同店实现低单增长，有望通过自有IP、差异化产品布局，持续扩大品牌力和渠道网络实现高增。此外，Q2 完成由淡马锡领投的战略融资，估值达100 亿港元。
　　投资建议
　　我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营收为213.3/252.1/294.2亿元，归母净利润分别为26.9/34.0/41.5亿元，对应EPS为2.2/2.7/3.3元，9月4日股价对应PE为19.5/15.4/12.6倍。公司在夯实性价比优势的基础上，通过大店策略&IP战略升级，深化潮玩IP渠道壁垒，有望持续享受IP潮玩赛道红利。我们看好国内高质量增长&海外高增释放利润，业绩持续增长，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外地缘政治风险；
　　消费环境持续承压风险；
　　拓店速度不及预期；
　　TOP TOY自研比例提升不及预期；
　　IP上新/联名不及预期等。