事件：8 月21 日，公司披露2025 年中期业绩，2025H1 实现营收93.9 亿元/同比+21.1%，经调整净利润为12.79 亿元/同比+3.0%，其中2025Q2实现营收49.7 亿元/同比+23.1%，经调整净利润6.9 亿元/同比+10.6%。MINISO 国内：门店重回净增，同店单季度转正。2025Q2 国内MINISO门店数量净增30 家/增量环比+141 家，至期末门店数量4305 家/同比+190 家，门店数量重回净增；2025Q2 国内GMV 同店实现低个位数增长，同店表现边际向好，我们据此估算2025Q2 表观单店收入61.1 万元/同比+7.87%，2025H1 名创国内同店同比下滑低个位数，根据公司预计名创国内业务全年同店将实现正增长，同店表现将进一步优化；以上两点带动国内MINISO 2025Q2 实现营业收入26.2 亿元/同比+13.6%，环比持续提升。
　　MINISO 海外：重视门店质量，欧洲与北美同店改善明显。1）门店端，Q2 海外门店环比新增94 家/增量环比-1 家，至2025Q2 期末海外区域门店共计3307 家/同比+554 家。分类型看，截至期末直营店/合伙人店/代理店分别579/425/2303 家，同比+236/+87/+231 家；分地区看，新增门店地区主要集中在亚洲及北美，亚洲（除中国外）/北美/拉美/欧洲环比新增32/19/15/18 家至1695/394/661/319 家。2）单店：公司海外单Q2 同店下滑低个位数，较上季度环比有所优化，欧洲与北美市场改善明显，Q2整体表观单店收入同比+5.5%。整体而言，2025Q2 实现海外收入19.4 亿元/同比+28.6%。
　　TOP TOY：受门店数量增长驱动，加之同店优化，品牌规模快速扩张。门店端，2025Q2 Top Toy 门店数量环比+13 家至293 家，同比+98 家门店，其中2024Q4 以来Top Toy 开始开拓海外市场；单店端，公司Q2 同店优化至低个位数增长，单Q2 表观平均单店收入+15.85%。整体而言，Q2 TT收入同增 87.0%至 4.0 亿元，创下新的增长记录
　　战略：渠道端推进大店布局，IP 端国际授权+自有IP 双轨并行。1）渠道端，公司推进大店战略，截至目前已开出12 家MINISO LAND 店，我们预计下半年大店拓展稳步推进。其中MINISO LAND 全球壹号店开业9 个月销售额破亿，首家MINISO SPACE 门店在南京德基广场开业。2）IP 端授权+自有IP 双轨并行，一方面国际授权IP 深入参与开发设计，另一方面，报告期内公司签约多位艺术家IP，初步已孵化出右右酱等自有IP，未来将进一步丰富IP 矩阵。
　　毛利率稳健增长，直营店拓展等因素致利润承压。1）毛利端，2025Q2 毛利率同比+0.4pct 至44.3%，一方面由于海外市场收入占比提升，另一方面系TOP TOY 毛利率有所提升；2）费用端，2025Q2 销售/管理/财务费用率分别同比+2.88pct/-0.37pct/-1.82pct 至23.36%/5.27%/-1.60%。其中销售费用增长主要系公司直接投资直营店以追求未来业务成功，2025Q2 前期租金费用、折旧摊销、工资等相关费用同比+56.3%，环比有所放缓，同时推广费/授权费/物流费同比提升20.4%/25.9%/21.3%；财务成本增加主要系发行股票挂钩债券与收购永辉的银行贷款相关的利息开支增加（不包含在非国际财务报告准则中），以及投资直营门店导致租赁负债利息开支增加；3）利润端，2025Q2 实现经调整净利润6.9 亿元/同比+10.6%。
　　投资建议：公司作为全球日杂零售龙头，凭借渠道、供应链等优势，以轻资产模式在全球高速扩张，同时已孵化潮玩品牌TOPTOY，有望贡献第二增长曲线；当前各业态、产品、供应链不断优化，海内外门店拓展逐步兑现，亦通过渠道、商品、IP 及会员建设持续迭代内功。参考公司上半年业绩表现及当下消费环境， 预计2025-2027 年营业收入为213.2/254.5/300.0 亿元，归母净利润分别为25.9/34.0/41.2 亿元。预计经调整净利润分别为29.1/35.3/42.0 亿元， 对应估值分别为19.5/16.1/13.5 倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争严重加剧；业态扩展及产品迭代不及预期；宏观消费不及预期。