公司发布2025 年业绩：营收同增26.2%至214.4 亿元，经调整净利润同增6.5%至29.0 亿元，符合我们预期。Q4 营收同增32.7%至62.5 亿元，高于此前指引（同增25-30%），经调整净利润同增7.6%至8.5 亿元。26 年公司继续贯彻精细化运营的战略转型，中、美两大市场的同店提升为业绩增长带来重要驱动。以美国为代表的海外直营市场经营提效不断深化，其opm后续具备较高提升潜力。公司加力布局自有IP，26 年新IP 管线及配套联名活动丰富，有望助力公司强化IP 运营的差异化竞争力。维持“买入”评级。
　　同店增长逐季加速，调改及大店策略显效
　　Q4 营收端：1）Miniso 中国营收同增25.0%，同店增速达中双位数（vs Q3高单位数）。公司25 年完成290 家门店调改，调改店销售额平均同增40-50%，通过选址优化、面积扩容及动销监测提效，客流量、转化率、客单价均有提升。2）Miniso 海外营收同增30.5%，其中北美同店增长20%+。
　　25 年美国净增80+家门店，新店选址更加考究，集群式开店提升客群号召力，亦拓展48 家新型Plaza 店。3）TopToy 营收同增111.8%至6.0 亿元。
　　Q4 中国Miniso、海外Miniso、TT 分别净增门店182/465/58 家。25 年国内开出26 家乐园系门店，乐园系门店、旗舰店等大店以约10%的店数贡献约20%GMV，后续有望向海外代理市场推广。
　　海外直营市场投入期，费用端短期阵痛
　　Q4 毛利率同降0.7pct 至46.4%，部分产品以毛利率的灵活调整换取更高毛利额。Q4 剔除股权激励费用后的销售、管理费用率分别同增2.4/0.2pct，前者主因海外直营投入和IP 授权费增加。分区域来看，中国Miniso 及海外代理市场opm 相对稳定；海外直营市场迎来美国同店改善，利好经营杠杆优化，但关税对其毛利率有所拖累。综合影响下，Q4 经调整净利率同降3.2pct 至13.6%。
　　26 年同店提升趋势有望延续，自有IP 布局值得期待展望26 年，公司指引全年收入高双位数增长，其中Miniso 中国内地、北美同店增长低个位数，经调整净利润增速有望较25 年加快。26 年在精细化运营路线下，中、美店效增长为营收端的重点驱动。在利润端，尽管海外直营市场在投入阶段对利润率存在短期拖累，但北美地区新管理团队经验丰富，经营调优路线清晰，后续opm 稳步提升空间较大。在发展战略上，公司继续夯实全球IP 运营平台定位，26 年IP 矩阵进一步拓宽，自有IP 发展有望加快，目前公司已储备30-40 个自有IP 管线，其中“YOYO 酱”推出半年内销售额即破亿元，初显IP 运营能力，后续发展有望增强公司IP 矩阵的差异化竞争壁垒。
　　盈利预测与估值
　　考虑到地缘冲突及海外代理市场宏观消费环境有一定不确定性，我们下调2026-27 年经调整净利润11%/16%至32.1/37.3 亿元，引入2028 年经调整净利润预测43.9 亿元。参考可比公司26年一致预期PE均值18x（前值20x），考虑到国际冲突背景下海外业务利润率或有扰动，给予公司26 年16x PE（前值17x），对应目标价47.1 港元。公司精细化运营显效，渠道体验升级及大店策略夯实差异化壁垒，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：零售竞争加剧、关税相关政策扰动、海外拓店进展不及预期。