核心观点
　　名创优品作为全球化IP 平台，国内经营修复与海外拓展并行推进，25Q4 收入表现再超预期，验证公司品牌升级与渠道优化的成效正在持续兑现。国内市场方面，公司门店升级、产品结构优化及会员运营改善共同带动同店显著提速，中国内地业务收入与店效同步改善；海外市场方面，美国直营延续高景气增长，重点市场的本地化运营能力和供应链韧性进一步体现，为公司全球扩张提供坚实支撑。与此同时，TOP TOY 延续高增，第二成长曲线愈发清晰。整体来看，公司依托持续强化的产品创新能力、IP 运营能力和全球门店网络优势，正逐步从渠道扩张驱动转向品牌力与经营质量共同驱动，中长期成长逻辑进一步夯实。
　　事件
　　名创优品公布截至2025 年12 月31 日止季度及全年业绩。
　　25Q4 实现营业收入62.54 亿元，同比增长32.7%（超过此前25%-30%收入指引上限）；实现经营利润9.11 亿元（-5.9%）；归母净利润-1.42 亿元；经调整净利润8.53 亿元（+7.6%）。
　　2025 年全年实现营业收入214.44 亿元（+26.2%）；实现经营利润33.03 亿元（-0.4%）；归母净利润12.05 亿元（-54.0%）；经调整净利润28.98 亿元（+6.5%），主要受永辉投资损益、股权激励、TOP TOY 优先股公允价值变动，以及股票挂钩证券和并购贷款利息支出等因素影响。
　　简评
　　高质量拓店与门店升级并进，国内经营修复明显提速25Q4公司增长质量继续提升，2025年末全球门店总数达8485 家，较上年净增705 家。其中，名创优品门店8151 家，全年净增647家；中国内地/海外分别达4568/3583 家，全年分别净增182/465家；TOP TOY 门店334 家，全年净增58 家。国内市场方面，公司继续围绕门店升级、产品优化及会员运营提升经营效率，25Q4中国内地名创优品收入同比增长25.0%，为过去八个季度以来最高水平，同店销售实现10%-20%中段增长，显著好于此前趋势。
　　全年中国内地名创优品收入同比增长16.8%至108.96 亿元，首次突破100 亿元；总GMV 由140.08 亿元提升至163.63 亿元，交易总量由3.68 亿笔提升至4.11 亿笔，平均客单价由38.1 元提升至39.8 元，平均售价由14.3 元提升至15.1 元，同店GMV 由2024年的下降高个位数修复至2025 年的增长中个位数，表明店效、客流与商品结构均在同步改善。
　　美国直营高景气延续，海外拓展质量持续提升
　　海外业务仍为公司核心增长引擎。25Q4 海外名创优品收入同比增长30.5%，海外收入占名创优品品牌收入比重提升至49.2%。全年海外名创优品收入同比增长29.3%至86.29 亿元，海外GMV 由140.01 亿元增长至167.57亿元，其中北美GMV 由21.41 亿元提升至35.50 亿元，增速明显领先其他区域，是海外增长最强支撑。门店端看，2025 年末海外名创优品门店达3583 家，全年净增465 家，其中直营店由503 家增至700 家，全年增加197家；代理门店由2211 家增至2451 家，全年增加240 家，显示公司在重点市场继续推进直营化，成熟市场则保持代理与合伙人模式协同扩张。区域分布上，亚洲（中国除外）/北美/拉美/欧洲门店分别达1793/461/722/361家，全球化布局进一步完善。
　　TOP TOY延续高增，第二成长曲线进一步清晰
　　TOP TOY 在25Q4 继续保持高景气，单季度收入同比增长111.8%至5.99 亿元，全年收入同比增长94.8%至19.16亿元。门店端看，2025 年末TOP TOY 门店数达334 家，全年净增58 家，其中中国内地304 家、海外30 家，海外门店较上年末的4 家显著提升，全球化拓展开始落地。经营方面，2025 年中国内地TOP TOY 总GMV 由11.48 亿元增长至17.21 亿元，交易总量由1050 万笔提升至1570 万笔，同店GMV 实现低个位数增长。整体来看，TOP TOY 在门店扩张、收入增长和海外落地三方面同步推进，已逐步成为公司除名创主品牌之外更清晰的第二增长曲线。
　　投资建议：公司四季度收入增速再超预期，国内同店显著提速、海外市场延续高增长，TOP TOY 维持高景气，公司有望稳步推进高质量大店、全球化拓展、自有IP 运营战略。我们更新公司2026-2028年营业收入为252.18、287.87、322.93 亿元，经调整净利润为32.89、38.27、42.63 亿元，对应PE 为10X、9X、8X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、加盟及代理体系波动风险。公司在中国内地及海外市场广泛采用合伙人及代理模式，若加盟商、代理商经营意愿下降，或公司渠道政策、利益分配机制发生调整，可能对开店节奏、终端运营稳定性及业绩表现造成影响。
　　2、海外经营及关税政策不确定性。公司海外收入占比持续提升，美国等重点市场已成为重要增长来源。若后续关税政策、贸易环境或当地监管要求进一步变化，可能对公司供应链成本、商品定价及海外门店经营造成扰动。
　　3、国内门店扩张及店效波动风险。公司正持续推进高质量开店和门店升级，若未来门店扩张过快、区域加密过度，可能带来客流分流和单店产出下滑，从而影响国内业务的收入增长和盈利能力。
　　4、永辉投资相关业绩波动风险。公司对永辉的投资已对报表利润产生一定扰动，若永辉后续经营改善不及预期，持续亏损可能继续拖累公司利润表现，并加大业绩波动。
　　5、行业竞争加剧风险。当前生活方式零售及潮玩赛道竞争仍较为激烈，若行业内其他品牌如The greenparty、三福等在选址、产品、IP 合作或价格策略方面加大投入，可能对公司客流、市场份额及盈利水平形成压力。