投资要点
　　事件： 2025Q4，公司实现收入62.54 亿元，同比+32.71%；归母净利润为-1.42 亿元，同比转负（主要因永辉超市权益法下的应计投资亏损，以及股权激励费用提升等）。剔除股权支付费用、可转债利息开支、对永辉超市投资亏损（权益法）和相关银行贷款利息等项目后，经调整净利润为8.53 亿元，同比+7.59%。公司宣布每股0.09 美元的股息，2025 年现金分红金额占经调整净利润50%（14.44 亿元）。
　　海外直营增速较高，销售费用率及毛利率均提升： 2025Q4，公司毛利率为46.39%，同比+0.07pct；经调整净利润率为13.63%，同比-3.44pct 。公司销售/ 管理费用率为26.46%/6.04% ， 同比分别+2.22/+0.21pct，销售费用率提升仍与美国直营店占比提升相关。
　　国内MINISO 收入保持较快增长，开店及同店均表现亮眼： 2025Q4国内MINISO 收入为28.72 亿元，同比+25.04%。公司维持"开大店、开好店"策略，2025Q4 国内MINISO 门店数达4,568 家，本季度净增加161家（vs. Q3 净增105 家），其中合伙人门店4,522 家、代理门店28 家；一线/二线/三线及以下城市门店数分别为609/1,881/2,078 家，占比分别为13.3%/41.2%/45.5%。国内同店销售额取得10-20%中段同比增长。
　　美国同店亮眼带动海外收入高增：2025Q4 海外收入为27.82 亿元，同比增长30.53%。2025Q4 海外MINISO 门店净增159 家至3,583 家，其中直营店700 家、第三方门店2,883 家；海外直营市场/代理市场门店数分别达700/2,883 家。海外各地区门店方面，亚洲/北美/拉美/欧洲分别为1,793/461/722/361 家。2025Q4 美国同店销售额同比实现20-30%低段增长。
　　TOP TOY 保持高速增长： 2025Q4，TOP TOY 实现营收5.99 亿元，同比+111.82%；Q4 净增27 家门店至334 家（国内304 家海外30家）；toptoy 单店收入（计算值）为186.91 万元/年，同比+68.53%。
　　盈利预测与投资评级：公司是自有品牌+IP 潮流零售龙头，海外扩张+IP 战略具备广阔发展空间。考虑到东南亚2026 年处于调整阶段，我们将公司2026~2027 年Non-IFRS 归母净利润从34.9/ 40.9 亿元，下调至32.1/ 34.8 亿元，预计2028 年为36.8 亿元，2026-28 年同比+11%/ +9%/ +6%，对应4 月1 日港股收盘价为11/ 10/ 10 倍P/E，考虑公司估值处于较低位，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期，海外经营相关风险等