事件：公司发布25 年业绩。
　　25 年：收入214.4 亿/+26.2%；经调整OP 36.7 亿/+7.9%；经调整净利润29.0 亿/+6.5%。
　　25Q4：收入62.5 亿/+32.7%；经调整OP 10.6 亿/+11.7%；经调整净利润8.5亿/+7.6%。
　　收入拆分：内地收入整体超预期。25Q4 中国内地Miniso 品牌收入28.7 亿/+25.0%，其中同店增长中双位数，边际继续改善。25Q4 名创优品海外收入27.8 亿/+30.5%，其中海外整体同店低单下滑、美国同店增长low-20s。
　　Toptoy 品牌收入6.0 亿元/+111.8%，表现继续超预期。
　　门店：25Q4 名创国内门店4568 家，同比+182 家/环比+161 家。名创海外门店3583 家，同比+465 家/环比+159 家。Toptoy 门店334 家，环比+27 家。
　　毛利率：25Q4 公司毛利率46.4%，同比-0.6pct，主因公司进行产品组合策略性优化以平衡量价，但直营业务收入占比提升对毛利率有正贡献。
　　费用&利润端：25Q4 SG&A 率30.1%，同比+2.6pct，主因直营门店前置性投入、授权费用和广告费用增加所致，其中直营门店费用增速放缓。25Q4 公司经调整经营利润10.6 亿/+11.7%，经调OPM 为17.0%，同比-3.2pct。25Q4公司净利润-1.4 亿，其中非经项目股权激励费用1.5 亿、永辉亏损计入报表5.5 亿、收购永辉股权的利息开支0.8 亿，衍生工具公允价值亏损0.6亿。Q4 经调整净利润8.5 亿/+7.6%；经调净利率13.6%，同比-3.2pct。
　　投资建议：管理层预计Q1 内地、北美同店分别增长高单、中双-高双，预计收入增长25%；预计全年内地&北美同店低单增长，收入增长高双位数，经调整OP 26H1 高单增长、26H2 低双位数增长。我们认为在乐园系渠道改造&IP 产品突破下，公司收入保持快速增长，持续抢占全球兴趣消费市场份额。
　　利润率放缓更多是因为业务结构的转变而非盈利能力的下降，直营&乐系门店前期快速扩张下OPM 较低，但整体已处于利润率持续改善阶段。我们预计公司26 年经调整净利润32.1 亿，对应26 年PE（经调整净利润口径）约11x，持续关注同店及利润率趋势。
　　风险提示：海外拓店不及预期、国内同店改善趋势不及预期，全球经济波动风险