本报告导读：
　　云音乐产品社区独特，用户生态繁荣，竞争格局清晰，全面商业化加速收入变现。
　　摘要：
　　首次覆盖并给 予“增持”评级。后版权时代竞争态势缓和，社区生态稳固商业化向好。考虑到行业竞争态势缓和、公司会员订阅稳健增长、内容成本持续优化，公司收入有望稳步增长并实现持续减亏，预测公司2023-2025 年经调整净利润3.41/7.42/11.58 亿元人民币，对应PE 分别为43X/20X/13X，采用PS 估值法，给予23 年PS 2.5X，目标价107.94 港元，较最新收盘价+44.70%，首次覆盖并给予“增持”评级。
　　后版权时代新格局，挖掘Z 世代潜力开启新增长。2023 年中国在线音乐市场规模预计达到322 亿元，同比+33.1%，用户人数7.44 亿人，同比+3.7%，为全球第五大音乐市场，音乐平台为产业链核心。后版权时代下行业竞争态势缓和，TME、云音乐一超一强格局成形新玩家层出，头部平台通过商业化创新挖掘Z 世代用户潜力加速变现。
　　稀缺年轻化音乐社区，商业化提速亏损改善。云音乐2013 年4 月发布、2021 年4 月分拆上市至今已成为中国领先的年轻一代音乐平台，股权结构及核心管理团队稳定，由用户与音乐人共建音乐社区并拓宽产品矩阵多元变现，2022 年收入稳健增长毛利率连续转正，会员订阅为收入引擎，成本压降与费用管控驱动全年经调整净亏损收窄89%。
　　内容社区奠定根基，深挖用户价值加速商业化。网易云音乐具备内容、社区及用户三大核心价值，其中2022 年音乐曲库数量同比+45%、原创音乐人数量同比+52.8%，独立音乐人生态成熟打造原创音乐库，21年至今版权加速回归补足版权库空缺；22H1 日均听歌时长同比+4.8%、用户生产内容歌单数同比+9.7%，多个互动与社交功能创新打造社区生态，坚定研发投入拥抱AI 革新；22 年在线音乐MAU 同比+3.7%、付费率达到20.2%，用户增长向好用户粘性突出，Z 世代用户付费潜力逐步展现，深挖Z 世代用户价值有望推动ARPU 增长。
　　风险提示：行业格局再次恶化；公司商业化进度未及预期；版权回归进度未及预期等。