收入同比下降8%，经调整利润率同比提升14pct。23H1，云音乐实现总收入39.1 亿元，同比-8%，其中社交娱乐收入下降25%。23H1，公司毛利率达24.7%，同比上升12pct，上升明显，主要系公司1）音乐版权成本侧的不断优化；2）直播分成比例的改善。23H1，公司内容服务成本为24 亿元，同比-26%，占收入比重为61%，同比下降15pct。23H1，公司总费率22.6%，同比上升2pct，上升主要系销售费用的增加，公司增加了推广及广告费用以提升品牌影响力。在成本端优化驱动下，公司23H1经调整净利润为3.32 亿元，经调整利润率为8.5%，同比提升14pct。
　　运营：在线音乐MAU 同比增长14%，音乐版权不断回归。23H1，公司在线音乐用户数增长较好，MAU 为2.07 亿，同比+14%。公司用户数同比提升，主要系版权回归帮助潜在用户召回以及用户留存。自独家版权取消后，公司不断获得重点版权，2023 年以来，公司与相信音乐、CoMix WaveFilms、鱼丁纟等唱片公司签署版权协议。截止2023H1，公司音乐曲库数量达1.36 亿首，同比+28.3%。
　　商业化：订阅业务稳健发展，社交娱乐业务仍在调整期。1）在线音乐业务：
　　23H1，公司在线音乐收入20.2 亿元，同比+13%。其中，会员订阅收入17.1 亿元，同比+17%。23H1，公司在线音乐付费渗透率行业领先，达到20.2%。公司优化促销方式，付费用户平均收入（ARPPU 值）同比提升5%至6.8 元。2）社交娱乐服务及其他：23H1，公司社交娱乐服务及其他业务收入18.9 亿元，同比-24%，公司整治直播生态。23H1，公司社交娱乐付费用户平均收入（月ARPPU 值）199.3 元，同比-40%。
　　投资建议：公司当前社交娱乐业务受到生态整治影响，预计调整下半年仍将持续，但与此同时公司关注利润的释放。23H1，公司优化直播的主播分成比例，更加关注社交娱乐业务利润的释放以及与整体音乐业务的联动。我们预计公司音乐版权成本占收入比例以及直播分成比例仍有优化空间。公司优化直播分成比例并注重利润的释放，我们上调利润预期，预计23-25 年公司经调整净利润6.4/12.0/16.3 亿元（ 原预测为3.5/10.1/14.7 亿元）。维持目标价104-112 港币，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。