23H1 营收39.1 亿(yoy-8%, hoh-17%)，主要系社交娱乐服务的经营策略调整和内部控制所致。毛利率25%（yoy+12pp，hoh+9pp），主要系会员收入提升摊薄版权成本带来毛利率提升。 H1 销售费用3.7 亿(yoy+14%,hoh+20%)。主要由于推广及广告费用有所增加以提升品牌影响力和用户规模。H1 管理费用0.7 亿 (yoy-8%,hoh-22%)，主要由于僱员福利费用有所减少。H1 研发费用4 亿 (yoy-8%,qoq-17%)。主要由于僱员福利费用减少及提升对技术开发费用的成本控制。 H1 归属股东净利润（GAAP）2.9亿（yoy+208%,hoh+588%)。我们预期公司盈利能力随着会员收入提升持续优化。
23H1 在线音乐收20 亿(yoy+13%, hoh+6%)，主要系公司着力于提升用户体验，使付费用户规模快速增长。 H1 MAU 2.07 亿 (yoy+14%, hoh+5%)；H1 MPU4175 万（yoy+11% hoh+7%）；H1 ARPPU 6.8 元 （yoy+5%，hoh+1%）。
我们预期随着用户付费习惯的养成，付费率和ARPPU 持续提升。我们预期23H2会员收入或达18 亿。下半年广告收入来看从季节性波动因素考虑也会有持续增长基础。
23H1 社交娱乐收入18.9 亿（yoy-24%, hoh-33%），主要系管理层针对市场变化采取更为审慎的经营策略。 H1 MPU152.5 万（yoy+23%, hoh+7%）；H1ARPPU 199 元（yoy-40%, hoh-38%）。概率类道具的行业性下架对直播板块整体造成收入影响，我们预期这一影响在Q3 会更大，并在Q4 趋于稳定。公司对主播的分成比例在23 年有一定程度下调，此外直播收入的下滑也使得分成成本有一定程度下降。
公司在线音乐服务业务稳中有升，PGC 版权补短和独家UGC 内容提高用户获取和用户留存，用户付费心智的养成也使付费率持续增长。我们预计23-25 年公司净利润分别为5.85/8.82/11.91 亿元，（原值为0.13/4.10/9.22，因公司下调直播分成比例，我们上调盈利预测），对应eps2.74/4.13/5.57 元。采用SOTP 估值，给予目标价至99.22 港币（90.83 人民币），维持“买入”评级。
风险提示
汽水音乐带来竞争格局变化风险；付费用户及单用户付费增长不达预期风险；版权成本提高风险；行业监管政策趋严风险