在线音乐行业用户大盘稳定，付费增长稳健，具备投资机会。音乐行业虽受竞争冲击，但相比其他文娱平台用户流失少，我们预计未来稳定在6.2亿+。参考海外成熟市场音乐/视频付费意愿差异，我们估算中国内地音乐付费用户数仍有5,100 万-1.02 亿增量。
付费墙提升+88VIP 双轮驱动会员增长，预计订阅收入增长趋势确定，2022-25 年复合增速16% 。1 ） 目前付费墙仅10-15% （ vs. 腾讯音乐35%+），参考腾讯音乐付费墙对会员拉动效果，假设云音乐未来三年提升付费墙15 个百分点，并考虑88VIP 增量贡献，保守预测会员净增1,700至5,500 万，对应复合增速13%。2）精细化运营促进月ARPPU 提升，但部分被88VIP 会员增加所抵消，我们预计云音乐ARPPU 中短期稳中有升，2022-25 年复合增速为3%。长期随88VIP 增量贡献降低，应有更显著优化。
音乐授权溢价收窄、直播分成下调支撑毛利率改善和利润扩张。1）在线音乐利润率持续优化：监管引导音乐版权结算模式优化，溢价收窄趋势不变。另外，长期看，音乐消费分散化利好平台议价能力提升，自制强化将进一步拓宽利润率改善空间。2）直播对利润仍是正向拉动：尽管直播业务调整短期拖累收入下降，但考虑分成大幅优化，我们预计直播业务将维持毛利正增长，对公司整体利润增长仍是正向拉动。我们预计2023/24 年毛利率分别提升11/3 个百分点至26%/29%，经调整净利润6/9 亿元。
首次覆盖给予99 港元目标价和买入评级。我们采取市销率相对估值法，对标可比公司平均2.3 倍2024 年市销率，基于2024 年86 亿元收入，给予云音乐99 港元目标价，较现价80 港元上涨空间24%。云音乐作为第二大音乐平台，用户粘性强，付费用户数持续稳定增长，利润率优化趋势确定，常态化市盈率估值应可对标行业平均水平约10-12 倍，按行业常态化利润率区间20%，对应市销率区间2-2.4 倍（腾讯音乐，2.7 倍市销率），现价对应2024 年市盈率1.8 倍，仍有上调空间，首次覆盖予以买入评级。
风险：付费用户增长慢于预期，直播业务调整影响高于预期。