2023 年业绩高于我们预期
　　公司公布2023 年业绩：2023 年收入78.67 亿元，同降12.5%，基本符合市场（78.69 亿元）和我们（78.88 亿元）预期；Non-IFRS 净利润8.19 亿元，同比扭亏为盈，好于市场（6.29 亿元）和我们（7.42 亿元）预期，得益于成本和销售费用控制得当。4Q23 收入19.9 亿元，同降16.4%。
　　发展趋势
　　音乐订阅业务健康增长，社交娱乐功能调整优化。在线音乐：2023 年在线音乐收入43.51 亿元，同增17.6%，其中订阅收入同增20.2%。音乐MAU同增1,650 万人至2.06 亿人，付费率同比提升1.2ppt 至21.4%，ARPPU同增4.2%至6.9 元/月。我们认为，伴随音乐生态逐渐完善和产品创新迭代，公司音乐订阅业务有望维持健康发展势头。而公司于2023 年亦加强广告商业化能力，从2023 年下半年激励广告模式开始贡献增量广告收入。社交娱乐及其他：因公司审慎经营策略（如减少功能曝光和降低收入分成比例），2023 年社交娱乐及其他收入35.16 亿元，同降33.6%。社交娱乐付费用户数同增20.3%至160.29 万人，ARPPU 同降45.2%至178.6 元/月。
　　毛利率改善超预期，未来或注重用户规模拓展和生态建设。2023 年/4Q23毛利率分别为26.7%和30.1%，4Q23 毛利率环比提升2.9ppt，得益于音乐业务商业化加深、版权成本结构优化以及收入分成比例改善。2023 年内容成本46 亿元，同降3.1%。2023 年销售/管理/研发费用率分别为9.6%/2.1%/11.0%，销售费用支出仍较为克制。公司在业绩会提到，公司追求长期发展和差异化优势建立，未来或注重用户规模拓展，加强内容独特性，并希望在个性化推荐和社区氛围层面进一步完善。
　　AI 赋能音乐人创作，功能改版回归音乐核心。公司推出一系列AI 辅助工具以提升音乐创作效率，如网易天音平台可辅助音乐人作曲和编曲。2024 年1 月9 日，公司宣布产品改版，对App 的首页推荐、播放界面、个人主页、社区广场均做出调整升级，删减广告等影响听歌体验的内容和功能，回归音乐核心。我们认为，此次产品改版或强化其音乐社区调性和壁垒。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司积极拓展用户和社交娱乐业务审慎策略，我们下调2024/2025 年Non-IFRS 净利润10.6%/10.8%至11/11.76 亿元。现价对应15/13.4 倍2024/2025 年Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级，因盈利预测下调和汇率变动，我们下调目标价13.8%至103.4 港元，对应18/16 倍2024/2025 年Non-IFRS P/E，17.2%上行空间。
　　风险
　　监管政策风险，市场竞争加剧，版权回归缓慢，内容成本超出预期，用户增长不及预期，社交娱乐承压，独立音乐人流失风险，交易流动性风险。