事件：公司发布23 年全年业绩，实现营收78.67 亿元人民币，同比下降12.5%，主要系主动调整社交娱乐运营策略。23 年公司盈利能力显著改善，实现毛利润21.03 亿元，同比上升62.6%，对应毛利率由22 年的14.4%大幅提升至26.7%，系在线音乐业务商业化表现强劲、版权成本结构及收入分成比例改善所致；公司实现经调整净利润8.2 亿元，对应经调整净利率10.4%，首次实现全年盈利。
　　点评：差异化内容+社区生态及产品创新驱动在线音乐业务增长稳健。23 年在线音乐实现收入43.5 亿元（yoy+17.6%），其中会员订阅收入36.5 亿元，同比提升20.2%；会员订阅量价双升，月平均活跃用户数同比增长8.7%至2.06 亿人，付费用户数较23H1 增加237 万人至4412 万人，月平均ARPPU 同比提升5%至6.9 元。主要原因：1）公司持续扩大内容储备，推进说唱等优势音乐品类。
　　截至23 年底，公司已累计收录约1.49 亿首音乐；继续拓展版权曲库，23 年11月28 日宣布凤凰传奇全部版权回归，23 年已经完成包括五月天、福茂唱片、滚石等知名音乐人或唱片公司的版权回归；独立音乐人生态领先，截至23 年底，平台注册独立音乐人接近68.4 万名，上传约310 万首音乐曲目，23 年9 月公司发布“云梯计划第二期”帮助音乐人实现收益最大化以反哺原创音乐生态；长音频内容储备完善，23 年用户对长音频内容消费显著增加，总收听时间同比增加70.9%。2）社区生态及产品创新：23 年日活跃用户/月活跃用户数比率稳居30%以上，维持良好的社区用户粘性。公司专注于通过产品创新（尤其是通过整合AI 技术）优化用户音乐发现及听歌体验，正式上线“私人DJ”功能，该功能基于领先的歌曲推荐算法的创新升级，实现了推荐歌曲的智能讲解服务。
　　社交娱乐业务策略调整，提高业务风控适应市场变化。23 年社交娱乐业务实现收入35.2 亿元，同比下降33.6%，主要由于采取更为审慎的经营策略，如减少部分功能在站内的曝光，并降低收入分成比例，还强化了内部监控机制。社交娱乐业务付费用户数同比增长20.3%至160.3 万人，月平均ARPPU 为178.6 元，同比下降45.21%。24 年1 月，网易云音乐把Slogan 改回2013 年的版本——“发现好音乐”；1 月9 日，网易云音乐通过对用户的公开信，向过去大量与音乐无关的问题道歉，对推荐界面、我的页面、社区等做了一系列改版，诸如简化社区、删减广告位等，主旨是回归音乐，做减法。
　　盈利预测、估值与评级：云音乐重视曲库完善，产品与消费场景创新，成本控制与运营效率提升显著。考虑公司聚焦音乐主业，社交娱乐业务预计收缩，小幅下调24-25 年营收预测至81.8/89.0 亿元（与上次预测-7.6%/-9.3%），考虑到成本结构优化及运营效率进一步提升，上调24-25 年经调整净利润预测至9.9/11.6亿元（与上次预测+13.7%/+2.8%）；维持“增持”评级。
　　风险提示：内容成本上升；用户付费率和ARPPU 提升不及预期；直播监管收紧。