23 年云音乐盈利超预期，盈利能力大幅提升
　　得益于版权成本的控制与在线音乐业务的较快增长，2023 年公司调整后归母净利8.19 亿元，高于彭博一致预期30.2%（彭博一致预期为6.3 亿元）我们预计 2024-26 年公司收入83/91/99 亿元，主要反映公司更加注重高质量的付费用户增长及社交业务逐步企稳。考虑到毛利率的优化及费用的有效控制，我们预计 2024-26 年调整后净利10.8/12.4/14.1 亿元。我们基于 DCF估值法的目标价115.61 港币（原值87.01 港币），基于 11.1%的 WACC 和2.5%的永续增长率（维持不变），维持“买入”评级。
　　在线音乐业务：持续扩大内容储备，订阅会员数快速增长2023 年公司持续扩大内容储备，继续巩固独立音乐人生态及自制音乐优势，持续提升社区氛围，创新音乐产品体验。23 年在线音乐业务收入同增17.6%至43.51 亿元，在线音乐付费用户数同增15.3%至4412 万，单用户ARPPU同比提升4.5%至6.9 元/人。2023 年在线音乐服务月活用户同增8.7%至2.059 亿。用户粘性长期处于较高水平，DAU/MAU 持续保持30%以上。我们预计公司将持续聚焦提升用户音乐体验，随着对用户偏好的理解提升和AI 算法推荐的加强，预计付费率及ARPPU 有持续提升空间。广告业务商业化增强，更新多元化广告形式，激励广告等2H23 逐步贡献收入。
　　社交娱乐业务：调整运营策略收入有所下滑，但MPU 持续增长为提升核心音乐用户体验及平台商业化效率，公司对社交娱乐服务业务的运营策略进行了调整，减少直播功能流量曝光，降低主播及公会收入分成比例，同时也进一步加强内部直播及异常用户行为监控。受此影响2023 年公司社交娱乐服务收入同比下降33.6%至35.16 亿元，2023 年全年整体社交娱乐服务付费用户同比增长20.3%达到1602.9 万人，ARPPU 同比下降45.2%至178.60 元。预计未来公司继续促进直播业务健康发展，在音乐加社交领域探索更多的产品创新和商业化机会，有望发掘新的收入贡献来源。
　　版权成本结构优化持续降本增效，毛利率水平大幅提升规模效应及成本持续优化，助力2023 年公司毛利率同比大幅提升12.3pct至26.7%。2023 年公司销售/管理/研发费用率分别为9.6%/2.1%/11.0%，同比+2.6pct/+0.2pct/-0.2pct，销售费用率略有提升主要因公司加大推广及广告力度。2023 年公司经营利润同比扭亏实现3.30 亿元，经营利润率达到4.2%(2022 为-4.3%)。2023 年经调整净利润为8.19 亿元，同比扭亏，并首次实现全年盈利。预计随着AIGC 产品降本增效，以及平台社区属性增强提升用户留存率及付费率，公司盈利能力有望持续提升。
　　风险提示：1)订阅用户增长放缓；2)内容成本抬升；3)行业监管收紧等。