云音乐2023 年实现收入78.7 亿元，yoy-13%；综合毛利率26.7%，yoy+12.3pct；Non-IFRS归母净利润8.2 亿元（22 年为-1.15 亿），同比扭亏。收入与彭博一致预期基本持平；综合毛利率略高于一致预期0.6pct；Non-IFRS 归母净利润好于一致预期的6.3 亿元，主要得益于在线音乐持续健康增长和内容成本的大幅优化。
　　在线音乐收入提速，付费用户数增长仍快，24 年回归音乐内容本质。根据财报，23 年公司在线音乐整体收入44 亿，yoy+18%。23 年MAU 稳健增至2.06 亿，付费用户数同比增长15%至4412 万，对应付费率21.4%（yoy+1.2pct），是在线音乐增长的核心驱动。23 年包括五月天、苏打绿、李宇春、凤凰传奇等重点版权回归，并发力说唱、民谣等优势品类。独立音乐人方面，截至23 年末平台注册的独立音乐人达到68.4 万（vs 22 年末61.1 万），公司在激励机制和分成、创作工具、音乐发布等方面持续巩固原创音乐生态。此外公司自制工作室23 年成功推出《向云端》《精卫》等热门歌曲，《向云端》登上24 年央视春晚舞台。24 年云音乐主APP 大改版，通过做减法，重新聚焦“发现好音乐”，强化个性化推荐和社区氛围两大长期壁垒。我们预计24 年在线音乐收入仍能保持双位数增长。
　　社交娱乐战略侧重调整。2023 年社交娱乐实现收入34.4 亿，yoy-34%。23 年公司开始向核心音乐生态聚焦，社交娱乐板块战略调整，如降低直播分成、加强内控、调整玩法等，关注长期盈利能力。但公司仍在持续探索更多基于音乐的创新互动场景（如“MUS”），拓宽社交娱乐的潜在变现路径。考虑到24 年改版进一步聚焦在线音乐部分，我们预计24 年社交娱乐仍有下滑压力，但下滑幅度收窄。
　　毛利率大幅提升，盈利能力改善突出。2023 年综合毛利率26.7%，其中2H23 毛利率28.7%（vs. 2H22 毛利率16.0%）。毛利率改善主要得益于直播打赏分成下降，以及在线音乐增长带来的规模效应。考虑到内容成本还有优化空间，我们预计24 年毛利率上行趋势不变。
　　调整盈利预测，维持买入评级。由于本次预测距上次预测时间较长，公司战略上发生较大变化，考虑到社交娱乐战略收缩但盈利能力持续改善，我们下调24-25 年营收预测为81/90 亿（原预测为129/142 亿），新增26 年预测99 亿元人民币；上调24-25 年Non-IFRS 归母净利润预测为9.4/11.4 亿（原预测为5.7/7.9 亿），新增26 年预测13.6 亿元。参考可比的影音内容和社区公司（音乐类腾讯音乐、Spotify；视频类哔哩哔哩、快手、奈飞、芒果超媒；社区类知乎），综合考虑单用户价值、PE 和PS 水平，给于目标价111 港币，基于22%的上升空间，维持买入评级。
　　风险提示：付费用户增长不及预期；第三方授权变动风险；行业政策监管变化；新兴互联网娱乐形式冲击的风险。