1H24 Non-IFRS 净利润高于我们预期
　　公司公布1H24 业绩：1H24 收入40.70 亿元，同比增长4.1%，基本符合我们预期（40.15 亿元）/Bloomberg 一致预期（40.06 亿元）。Non-IFRS净利润8.81 亿元，同比大幅增长，高于我们预期（7.41 亿元）/Bloomberg一致预期（6.23 亿元），得益于研发费用控制得当，及财务收益超预期。其中，2Q24 收入20.41 亿元，同比增长4.7%。
　　发展趋势
　　音乐订阅业务快速增长，社交娱乐预期充分。在线音乐：1H24 在线音乐收入25.60 亿元，同增26.6%，其中订阅收入同增25.5%，非订阅收入同增33.0%。公司首次中报未披露音乐MAU、付费用户数和ARPPU，但公司在公告中指出上半年订阅收入增长主要受益于付费用户数的增加。我们认为，展望未来，公司中短期付费用户数增长或驱动订阅收入增长。社交娱乐及其他：1H24 社交娱乐及其他收入15.11 亿元，同比下降19.9%。我们判断，社交娱乐业务的同比下滑主要因运营策略调整，市场预期已较充分。
　　上半年毛利率同比改善，利润持续释放。1H24 毛利率为35.0%，同比提升10.3ppt；2Q24 毛利率为32.1%，核心音乐业务商业化能力持续体现。我们认为，展望下半年，考虑一季度内容授权费一次性调整及不断完善版权内容，毛利率环比或略有下降2.6ppt 至32.4%，但不改中长期提升趋势。
　　1H24 年销售/管理/研发费用率分别为9.1%/2.2%/9.7%，因技术资源利用率提高以及员工结构优化调整，研发费用率同比下滑，整体经营费用节制。
　　重视差异化的内容生态，关注后续入通进展。1H24，JYP 娱乐和Kakao 娱乐等主要韩国厂牌加入，结合对独立音乐人的支持及自制音乐内容的提升，公司不断打造差异化内容生态。2024 年8 月16 日，恒生指数公司公布恒生系列指数度审议结果。其中云音乐入选恒生综合指数，该变动将于2024年9 月9 日起生效，其后上海与深圳交易所会以此为依据，结合需要符合纳入港股通的额外标准，相应调整沪深港通的可投资标的范围，我们认为云音乐有可能被纳入港股通标的范围。我们建议关注入通进展，积极布局。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑社交娱乐业务调整、研发控制得当，我们上调24/25 年Non-IFRS净利润预测28.6%/28.2%至14.14/15.07 亿元。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测上调和行业估值中枢下移，维持目标价114 港元，对应24/25年15/14 倍Non-IFRS P/E。较现价有22.5%的上行空间。现价对应12.5/11.7 倍24/25 年Non-IFRS P/E。
　　风险
　　监管政策风险，市场竞争加剧，版权回归缓慢，内容成本超出预期，用户增长不及预期，社交娱乐承压，独立音乐人流失风险，交易流动性风险。