2024 上半年利润超预期。2024 上半年云音乐收入40.7 亿元（人民币，下同），同/环比增4%/3%，主要受音乐业务拉动，基本符合我们/市场预期。
剔除版权成本一次性调整影响，毛利率同/环比扩8/4 个百分点，受益于在线音乐规模效应、自制增加以及社交收入分成比例收窄。经调整净利润8.8 亿元，好于市场预期的6.2 亿元，主要因费用优化好于预期。
音乐业务维持稳健增长，持续聚焦规模扩张及用户体验优化：1）会员订阅收入同比增25%，公司不再披露MAU、会员等运营数据，但分享将通过增加差异化内容供给及升级产品/会员功能发力用户和会员规模增长，预计人均付费（ARPPU）或相对持稳。2）非会员收入同比增33%，主要受广告拉动，激励广告开始贡献收入增量。
展望：我们预计2024 年在线音乐收入同比增21%，其中会员订阅收入受会员规模拉动或增21%，预计ARPPU 相对持平，高端会员占比提升的积极影响或被学生会员、88VIP 转化增加等因素抵消，长期对标同业及其他内容付费平台，仍有优化空间。社交娱乐发展侧重与音乐结合的模式探索，短期商业化或继续承压，我们预计2024 年收入同比降19%。考虑公司将增加版权投入，或部分抵消音乐规模效应及社交分成优化带来的改善，同时考虑下半年潜在营销投入或加大，我们预计全年调整后净利润14.8 亿元。
估值：我们上调2024/2025 年经调整净利润，基于可比文娱公司平均16倍2025 年市盈率，维持目标价120 港元。低客单价音乐订阅受外部环境影响较小，行业竞争格局稳定，持续看好音乐付费会员长期增长潜力。云音乐付费墙仍有较大运营空间，预计会员增长趋势不变，看好利润率改善拉动利润持续释放，维持买入。风险：版权竞争加剧用户增长不及预期，社交娱乐收缩超预期。