投资要点:
2024H1 业绩超市场预期，盈利能力显著改善。
2024H1 公司收入40.70 亿元（yoy+4.1%），营业成本26.45 亿元（yoy-10.14%），经调整净利润8.81 亿元（yoy+165.4%），主要系在线音乐服务中的会员订阅服务收入的大幅增长及审慎经营社交娱乐业务。2024H1 公司毛利率35.0%，同比提升10.3pct，主要系内容服务成本下降且将内容授权费进行一次性调整。费用来看，2024H1 公司销售费用/研发费用率9.1%/9.7%，同比下降0.4/1.6pct，整体改善较好。
付费用户增加，在线音乐业务业绩持续向好。
2024H1 在线音乐业务收入25.60 亿元（yoy+26.6%)，其中会员订阅销售收入21.44 亿元（yoy+25.5%），占比83.8%，增长主要系付费用户增加且付费会员的留存率、消费时长以及活跃度均有所提高；广告及其他收入合计4.15 亿元（yoy+33.0%），主要系加强广告商业化能力，通过激励广告模式的探索提升广告收入。公司用户数量稳健，DAU/MAU 比率稳居30%以上；此外，不断扩充版权库及强化独立音乐人生态，2024 年新增JYP 娱乐、Kakao、BZONE、Beatclub 等音乐厂牌以及NMIXX 等音乐人，新增法老、杨和苏、盘尼西林等说唱/摇滚方向歌手的特色音乐内容。截至2024H1 末，网易云音乐平台注册独立音乐人超73.2 万名，上传约360 万首音乐。
审慎经营社交娱乐业务。
2024H1 社交娱乐及其他业务收入15.11 亿元（yoy-19.9%），主要系为提高核心音乐用户的聆听体验以及增强盈利能力，聚焦核心音乐业务，对社交娱乐业务采取了更为审慎的经营策略，例如减少部分功能在站内的曝光、降低收入分成比例、强化内部监控机制等。
盈利预测和投资评级： 我们预计2024-2026 年公司收入82.94/88.91/94.28 亿元，归母净利润12.98/14.76/16.62 亿元，经调整净利润13.86/15.66/17.57 亿元，对应经调整PE 为19/17/15X。
网易云音乐为国内领先的在线音乐平台，付费用户数持续增长带动会员订阅业务业绩高增，长期来看公司经营杠杆逐步释放，盈利能力提升；且2024 年9 月公司已入港股通。基于此，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：付费用户增长不及预期、市场竞争加剧、内容成本提升、行业政策监管、其他娱乐形式的竞争、其他音乐平台的竞争等风险。