公司在线音乐订阅+社交娱乐服务为主要营收来源，盈利能力持续提升。网易云音乐于2013 年上线，截至24H1，公司第一大股东为网易，持股59.83%，第二大股东为阿里巴巴集团，通过淘宝中国控股有限公司持股7%。商业模式：
　　公司营收主要由在线音乐服务收入及社交娱乐服务收入构成，24H1 分别占比总收入63%和37%，其中在线音乐服务中，音乐订阅收入占大头，占比总在线音乐服务收入的84%，广告、数专等占比16%。财务情况：营收整体呈提升趋势，毛利率提升趋势显著，由21Q1 的-4%提升至24Q3 的33%。2023 年公司实现了首个财年盈利，净利润7 亿元，净利率9%；经调整净利润8 亿元，经调整净利率10%。24H1，公司盈利能力持续提升，净利润8 亿元，净利率20%；经调整净利润9 亿元，经调整净利率22%。
　　中国在线音乐行业进入后版权时代，目前形成“一超一强”格局。产业链上下游：中国在线音乐平台的上游版权供应商数量多且市场集中度低，海外版权供应商集中度较高，下游为音乐订阅用户。从全球竞争格局来看，Spotify 体量最大，但同时近几年受到Apple music、Amazon、YouTube 等竞争。根据Businessof Apps，2023 年，Spotify 为全球最大的流媒体音乐平台，在全球范围内市占率大概32.1%，排第二的为Apple music，市占率达到15%，排第三的为腾讯音乐，市占率达到14.1%。从中国竞争格局来看，经历了从百家争鸣到大量整合再到目前“一超一强”格局。整体来讲，海外付费用户分布相较于中国更平均，海外在线音乐平台上游版权商相较于中国版权商集中度更高。
　　网易云音乐是中国最大的独立音乐人在线孵化器之一，平台社区属性强。原创+版权双管齐下不断扩充内容库，原创音乐生态为公司亮点之一。2021-2023年，网易云平台注册独立音乐人数量持续上升，由2021 年的40 万人提升至2023年的68.4 万人；独立音乐人上传曲目由2021 年的190 万首提升至2023 年的310 万首。横向对比来看，截至2023 年底，网易云音乐平台注册的独立音乐人接近68.4 万人，上传约310 万首音乐曲目。同期，TME 吸引48 万独立艺人，上传超过300 万首不同类型的歌曲。此外，网易云音乐平台用户呈现年轻化趋势，00 后用户占比高，平台社区属性强，音乐社区以标志性的乐评功能为中心，不断优化产品、运营及算法，扩大平台上的评论价值。网易云音乐靠原创和自制吸引新用户，靠社区做好用户留存。
　　投资建议：公司作为在线音乐平台龙头之一，当前策略侧重于付费用户数提升，未来付费用户数提升和ARPPU 提升双轮驱动经营杠杆释放，业绩有望持续增长。我们预计公司2024/2025/2026 年净利润分别为13/15/17 亿元，基于12 月24 日股价，对应PE 分别为18/16/14X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：监管不确定性；行业竞争加剧；会员数增长不及预期。