2024 年Non-IFRS 净利润高于我们预期
　　公司公布2024 年业绩：收入79.50 亿元，同比增长1.1%，基本符合我们预期（79.25 亿元）和Bloomberg 一致预期（80.78 亿元）。Non-IFRS 净利润17 亿元，同比大幅增长，高于我们和Bloomberg 一致预期（14.14 亿元），得益于销售和利息费用控制得当。
　　发展趋势
　　音乐业务维持20%以上同比增长，2H24 社交娱乐及其他收入环比仍有下滑。在线音乐：2024 年在线音乐收入53.55 亿元，同比增长23.1%，其中订阅收入同增22.2%，非订阅收入同增27.6%。公司在公告中表示，订阅收入的增长主要得益于付费用户数的增长，但部分被ARPPU 略下降有所抵消。我们认为，展望未来，公司中短期付费用户数增长或驱动订阅收入增长。社交娱乐及其他：2024 年社交娱乐及其他收入25.96 亿元，同比下降26.2%，2H24 社交娱乐及其他收入环比下滑。我们判断，社交娱乐业务的同环比下滑主要因运营策略持续调整，后续需要持续关注其企稳信号。
　　2024 年毛利率同比明显提升，展望2025 年战略重视用户体验。2024 年毛利率为33.7%，同比提升7ppt；4Q24 毛利率为31.9%。我们认为，展望2025 年，毛利率或继续同比提升。2024 年销售/管理/研发费用率分别为7.7%/2.3%/9.8%，整体经营费用投入较为节制，尤其是销售费用率绝对值亦有下降。投资人关注公司2025 年的获客策略，我们认为，公司战略上重视用户体验，同时仍较为关注获客ROI，此战略或继续贯穿2025 年。
　　关注AI 对音乐业务的创新影响和盈利杠杆继续释放。2 月18 日，网易云音乐宣布其面向创作者研发的音乐播客生成工具与对谈播客生成工具已完成国产开源大模型DeepSeek-R1 的接入；同时，网易云音乐计划基于DeepSeek-R1 大模型，整合自有AI 技术能力，在歌曲智能推荐、音乐资讯搜索、音乐人创作辅助、用户歌曲定制，及长音频内容生成、社交场景创新等多领域积极探索。我们建议关注，公司结合AI 新技术后音乐业务创新潜力，以及基于音乐业务健康发展的盈利杠杆释放。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑社交娱乐业务持续调整和销售费用控制得当，我们上调25/26 年Non-IFRS 净利润预测18.1%/12.2%至17.8/19.3 亿元。维持跑赢行业评级，考虑盈利预测上调和行业估值中枢上移，上调目标价32%至198 港元，对应25/26 年22/20 倍Non-IFRS P/E。较现价有37%的上行空间。现价对应16/15 倍25/26 年Non-IFRS P/E。
　　风险
　　监管政策风险，市场竞争加剧，版权回归缓慢，内容成本超出预期，用户增长不及预期，社交娱乐承压，独立音乐人流失风险，交易流动性风险。