2024 下半年利润超预期。2024 下半年网易云音乐收入38.8 亿元（人民币，下同），同比降2%，略低于我们/市场预期，主要因社交娱乐收入下降。
毛利率32%，环比基本持平（剔除上半年内容版权一次性影响）。经调整净利润8.2 亿元，好于我们/市场预期的6.0 亿元/5.8 亿元，主要得益于费用管控好于预期。
音乐业务维持稳健增长，持续聚焦规模扩张及用户体验优化：1）会员订阅收入同比增19%，主要受会员规模增长驱动，人均付费（ARPPU）或受88VIP 及学生会员占比提升影响有小幅下降。2）非会员收入同比增7%，主要受广告拉动。3）社交娱乐收入降幅高于预期，主要因产品调整聚焦音乐用户体验。
展望：我们预计2025 年：1）在线音乐收入同比增13%，其中会员订阅收入维持稳健增长，受会员规模拉动或增16%，预计ARPPU 持稳或小幅增长，高端会员占比提升的积极影响或部分被学生会员、88VIP 增加等抵消，长期对标同业及其他内容付费平台，仍有较大提升空间。非会员业务中，广告收入受产品调整影响增速或放缓。2）社交娱乐继续承压，我们预计2025 年收入同比降25%，但考虑成本费用端节约，利润或基本持稳。
估值：基于在线音乐业务利润扩张，我们上调2025 年经调整净利润25%至18.2 亿元，基于优质内容及版权公司平均20 倍2025 年市盈率，上调目标价至184 港元（原为120 港元）。公司持续丰富音乐及长音频内容供给，强化网易体系内联动合作，AI 技术迭代促进产品/功能升级创新，有望持续优化核心音乐用户使用体验、提升用户活跃度及留存。对比同业，网易云音乐付费墙及ARPPU 仍有较大提升空间，看好长期会员收入增长潜力，维持买入。风险：行业竞争加剧，用户增长不及预期，社交娱乐收缩对利润影响超预期。