24H2 营收38.80 亿(yoy-2%,hoh-5%)，主要系社交娱乐业务影响。我们预期25H1达39.48 亿（yoy-3%，hoh+2%），环比增长主要系我们预期随着授权音乐和原创音乐储备进一步完善，用户对音乐产品付费意愿增强；同比下滑主要系预期社交娱乐业务进一步进行审慎经营的调整。24H2 毛利率32% (yoy+4%，hoh-3%)，主要系在线音乐业务收入的增加及持续的成本优化措施 。24 H2 销售费用2 亿(yoy-38%,hoh-34%)，主要由于更审慎的推广策略，推广及广告费用有所减少。 H2 管理费用0.9 亿 (yoy+3%,hoh+6%)，主要由于雇员福利费用增加。24H1 研发费用4 亿(yoy-10%,hoh-3%)，主要由于技术资源利用率提高。24H2 归母净利润（IFRS）7.52 亿（yoy+71%,hoh-7%)，我们预期盈利能力随着会员收入提升持续优化。
　　24H2 在线音乐收入28 亿( yoy+20%, hoh+9%)，主要系公司加强会员服务所提供产品及内容，如吸引韩国知名厂牌加入音乐储备，推广原创音乐，在线音乐付费用户有所提升。我们预期25H1 在线音乐收入或达30.1 亿（yoy+18%，hoh+8%），主要系我们预期随着曲库进一步完善，用户MAU 和付费率将持续提升。
　　24H2 社交娱乐收入11 亿（yoy-33%, hoh-28%），主要系对社交娱乐服务采取更为审慎的经营策略，同时专注核心音乐业务。我们认为25H1 这一变化会持续，我们预期25H1 社交娱乐收入或达9.4 亿（yoy-38%，hoh-14%）。此前公司主动减少了社交娱乐的站内曝光，我们预期会逐渐传导到付费端。
　　公司持续引入韩国知名厂牌曲库加入音乐储备，同时强化原创音乐推广，我们认为在线音乐MAU 或将因此受益。我们预计24-26 年归母净利润分别为15.6/17.2/21.8亿元，（24~26 原值为15.0/17.7/20.2 亿，因曲库引入超预期，我们上调在线音乐收入预测；因公司进一步收缩社交娱乐业务，我们下调该项业务收入预测，从而对盈利预测进行调整），根据可比公司2025 年调整后平均P/E20 倍，给予目标价167.81 港币（154.80 人民币，HKD/CNY=0.92），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汽水音乐带来竞争；原创音乐收益不及预期；版权成本提高；行业监管政策趋严