本报告导读：
盈利能力显著提升，内容生态持续优化。在线音乐业务稳定增长，社交娱乐业务承压。AI 赋能音乐创作与内容生态，推动播客创作升级与用户体验革新。
投资要点：
盈利预测与投 资建议：我们预计公司FY2025E-FY2027E 经调整净利润为18.04/19.64/21.98 亿元（FY2025E/FY2026E 前值为13.5/16.6亿元）。参考可比公司估值，给予FY2025 年PE 22X，更新网易云音乐（9899.HK）FY2025 目标价196 HKD，维持“增持”评级。
盈利能力显著提升，内容生态持续优化。云音乐24 年实现营收79.5亿元，同比+1.1%；经调整净利润达17 亿元，同比大幅增长107.7%，超出市场预期；毛利率同比提升7 个百分点至33.7%，净利率同比提升11 个百分点至21.4%。核心业务中，在线音乐业务变现能力稳健提升，月活跃用户数稳定上升。凭借差异化的内容生态和稳健的变现能力，网易云音乐未来利润率有望进一步改善。
在线音乐业务稳定增长，回归核心音乐业务致社交娱乐业务承压。
24 年在线音乐收入53.55 亿元，同比+23.1%，其中会员订阅收入同比增长22.2%至44.59 亿元，主要系会员规模增长。公司深入与版权方的合作，强化领先的独立音乐人生态，积极扩充长音频内容储备；同时专注于产品创新及重振社区体验，优化用户音乐发现及听歌体验，拓展更多音乐消费交流场景。注重回归核心音乐业务，24 年社交娱乐及其他业务收入承压，同比-26.2%至25.96 亿元。
AI 赋能音乐创作与内容生态，推动播客创作升级与用户体验革新。
24 年公司推出音乐播客生成工具与对谈播客生成工具，并于25 年2 月全面接入DeepSeek-R1。基于DeepSeek-R1 整合自身AI 技术，在歌曲智能推荐、音乐人创作辅助以及长音频内容生成和社交场景创新等多领域展开深度探索，为用户和创作者提供更智能、更个性化的音乐及内容服务。在长音频领域，接入DeepSeek-R1 显著提升了播客生成工具的内容创作质量，文案生成能力达到“专业解析”水平，并通过场景化内容生成技术，帮助用户轻松打造高质量的播客内容，进一步丰富了平台的内容生态。
风险提示：行业竞争加剧；消费恢复不及预期；AI 进展不及预期。