投资要点：
　　音乐平台全球共振，景气好于其他内容付费赛道；付费增长趋势跟随悦己消费，与宏观相关性低。根据财报，网易云音乐24 年在线音乐收入yoy+23%，主要靠订阅会员收入（yoy+22%）带动。24 年云音乐平均付费会员5.5 亿yoy+24%，对应付费率26%。
　　考虑到国内音乐平台低ARPU 悦己消费属性和网易云音乐当前较低的付费墙比例，对标海外Spotify 39%的综合付费率，云音乐会员规模仍有较大增长空间。
　　国内音乐平台格局好于海外：上游更为分散、理论盈利能力天花板更高。24 年云音乐综合毛利率34%/TME 42% 均高于Spotify （ 30% ） ， 主要由于1 ） 较海外Spotify/Apple/Amazon/Youtube 等相对分散的流媒体格局，国内TME/云音乐一超一强格局更好。2）海外较为依赖头部版权方，三大唱片公司（环球、索尼、华纳）在Spotify中的播放份额较高，而国内头部版权播放集中度低。而网易云音乐的经营杠杆、直播分成下降、自制占比提升等均是未来毛利率提升的重要抓手。
　　年轻化突出、粘性强，手握长期增长期权。网易云音乐年轻化特征明显，90 后占比超90%，00 后占比达一半。平台粘性强、注重社区建设，留存领先同业。通过学生会员、播放器联动皮肤等进一步获取年轻用户并逐步挖掘付费潜力。
　　24 年9 月入通后流动性不断改善。24 年9 月10 日公司被重新纳入港股通至今，日均换手率达到0.31%，远高于24 年初至入通前的0.07%。此前持股比例较高的阿里巴巴持股目前已降至5%以下，整体流动性较24 年更宽裕。
　　调整盈利预测，维持买入评级。公司社交娱乐业务24 年底仍有调整，影响后续收入预期；但整体盈利能力改善超预期，我们调整盈利预测，预计25-26 年营收为82/91 亿（原预测为88/95 亿）、新增27 年预测为100 亿；预计25-26 年调整后归母净利润为17.8/20.8亿（原预测为17.8/20.3 亿）、新增27 年预测为23.7 亿。对应25-27 年PE 为18/15/13x。
　　参考可比的影音内容和社区公司（音乐类腾讯音乐、Spotify；视频类哔哩哔哩、快手、奈飞、芒果超媒；社区类知乎），综合考虑单用户（MAU 和付费用户）价值和PE 水平，目标价上调至194 港币，基于24%的上升空间，维持买入评级。
　　风险提示：付费用户增长不及预期；第三方授权变动风险；行业政策监管变化；新兴互联网娱乐形式冲击的风险。